Выход из «перегрева» может не дать 4% инфляции — ЦБ думает охладить экономику еще сильнее

Чтобы достичь цели по инфляции в 4%, Центробанку может потребоваться более значительное охлаждение экономики. И внутри ЦБ ведется дискуссия о необходимости на некоторый период увести экономику в так называемый отрицательный или рецессионный разрыв выпуска, рассказали Frank Media три источника, близких к регулятору.

Отрицательный разрыв выпуска означает, что фактический ВВП (объем произведенных товаров и услуг в стране) должен оказаться ниже потенциального, то есть максимально возможного объема товаров и услуг, которые экономика может производить без разгона инфляции. Сама инфляция при этом может упасть ниже целевых 4%. Это ситуация, обратная «перегреву», положительному разрыву, потому ее можно назвать временным «переохлаждением»: мощности экономики остаются недоиспользованными. Хотя в публичной дискуссии под переохлаждением иногда подразумевают и рецессию, то есть снижение производства товаров и услуг, важно, что отрицательный разрыв необязательно ее за собой влечет.

В презентации на сайте ЦБ отрицательный разрыв называют еще жестче, «спадом». «Кредитование, потребление и инвестиции сокращаются, занятость снижается, инфляция замедляется, плохие долги растут», — описывает регулятор.

Своими оценками публично уже делился директор департамента исследований и прогнозирования ЦБ Александр Морозов. «Для возврата инфляционных ожиданий к первоначальным низким уровням и стабилизации инфляции на целевом уровне в среднесрочном горизонте потребуется временное формирование так называемого отрицательного разрыва выпуска – когда спрос будет несколько ниже своего потенциала, а рост цен некоторое время держится ниже цели», – писал он в октябре в своей колонке в журнале ЦБ «Эконс». В конце июня он повторил эту точку зрения на макроэкономической школе в Санкт-Петербурге.

Как отмечают источники Frank Media, дискуссии в ЦБ продолжаются, окончательного мнения пока не сформулировано. Один из источников, близкий к регулятору, подчеркнул, что хотя авторитетные экономические модели показывают, что экономике нужно на время достичь отрицательного разрыва, решение остается за советом директоров.

Идею, что для достижения таргета нужен отрицательный разрыв, поддерживает зампред ЦБ, курирующий денежно-кредитную политику, Алексей Заботкин, полагает топ-менеджер крупного брокера Frank Media, которому также известно о дискуссиях в регуляторе. Но он считает маловероятным, что председатель ЦБ Эльвира Набиуллина согласится с таким подходом и начнет фактически «таргетировать рецессию».

По мнению Морозова, подобное сильное охлаждение не обязательно предполагает рецессию. Поскольку потенциальный ВВП со временем растет, то фактический ВВП можно временно увести ниже потенциала и не снизить при этом объем производства, писал он в своей колонке в «Эконс». И прилагал график того, как это возможно. При этом Морозов признает, что соблюсти этот баланс «непросто». Если ЦБ пережмет и переохлаждение будет чрезмерным, то это может вызвать всплеск безработицы и слишком низкую инфляцию.

Как объясняет Морозов, в странах, где инфляционные ожидания заякорены — то есть находятся недалеко от цели местного ЦБ по инфляции — для победы над инфляцией достаточно лишь выйти из перегрева. То есть замедлять рост фактического ВВП, пока он не достигнет своего естественного потенциального уровня.

Однако в странах, таких как Россия, где инфляционные ожидания сильно превышают таргет ЦБ, необходима более жесткая денежно-кредитная политика. Поскольку люди считают, что в обозримом будущем цены продолжат быстро расти, они будут больше закупаться сейчас и брать больше кредитов, если ЦБ не установит действительно высокие ставки. А значит, что спрос будет расти и как следствие будет дальше разгонять инфляцию.

Как писал Морозов, если люди продолжают ждать роста цен, то даже после вывода экономики из перегрева «инфляция, лишь коснувшись цели, <…> отскочит от цели вверх, как «блинчик» от поверхности озера». Свою позицию он математически обосновывает через современную кривую Филлипса.

Один из источников, близких к ЦБ, отметил, что отрицательный разрыв выпуска не единственный способ достичь цели по инфляции. По его словам, ситуация может выправиться со временем и без дополнительного ужесточения денежно-кредитной политики.

При этом крупные компании уже сейчас жалуются на тяжелое положение в экономике, соревнуясь в метафорах. У председателя «Сбера» Германа Грефа — «катастрофическое переохлаждение», у владельца строительной компании АЕОН Романа Троценко — «капкан Заботкина». Во всех случаях, большой бизнес говорит о падении инвестиций и призывает ЦБ смягчить денежно-кредитную политику.

Сам же ЦБ в последнем резюме обсуждения ключевой ставки пока признает лишь плановый выход из перегрева: большинство в совете директоров ЦБ согласились, что в первом квартале 2026 года закрылся положительный разрыв выпуска. «В дальнейшей динамике разрыва выпуска сохраняется неопределенность», — отметил регулятор.

Оценку разрыва осложняет то, что потенциальный ВВП — ненаблюдаемая величина, которую рассчитывают экономисты. Это производственные возможности экономики, гипотетически возможный объем товаров и услуг при полном использовании всех ресурсов с учетом естественных ограничений.

На это обращают внимание в «Сбере», где «не вполне» согласны с тем, что временное переохлаждение нужно экономике. По словам директора Центра макроэкономических исследований госбанка Александра Исакова, в международной практике центробанки предпочитают опираться на «измеримые, твердые индикаторы, а к оценочным индикаторам с большой погрешностью относятся осторожно».

А «твердые индикаторы» говорят, что более сильное охлаждение не требуется. Исаков указывает, что текущий рост цен в апреле-мае составил в среднем 2,1% — уже вдвое ниже цели. «Это не означает, что инфляция побеждена раз и навсегда <…>. Но это означает, что экономика уже вышла на сбалансированную траекторию. Дальнейшее снижение [годовой] инфляции до цели будет происходить не через углубление отрицательного разрыва, а через заякоривание ожиданий по мере того, как участники рынка убеждаются в последовательности курса ЦБ», — отметил он.

Как отмечал Алексей Заботкин на Финконгрессе, ЦБ оценивает устойчивую инфляцию по многим показателям, не ограничиваясь перечисленными, и пока не пришел к согласию, что она достигла 4%.

По словам Исакова, при ключевой ставке более 12% компании откладывают инвестиционные проекты. Затянувшаяся пауза вполне может привести к формированию отрицательного разрыва, если ЦБ не продолжит предсказуемое снижение ставки на 50-100 базисных пунктов за раз, считает он. Еще в апреле ЦБ отчасти допускал, что экономика в 2026 году может переохладиться, когда спрогнозировал рост ВВП на 0,5-1,5% на конец года. «Нижняя граница этого диапазона (0,5%) предполагает, что экономика остаётся вблизи потенциала или несколько ниже потенциала», — считает Исаков.

На июньском заседании ЦБ уже замедлил снижение ключевой ставки: она была уменьшена лишь на 25 б.п. после 50 б.п. в прошлые заседания. Регулятор также предупредил, что дальнейшая траектория ключевой ставки может быть выше, чем это было заложено в апрельском прогнозе.

Инфляционные ожидания населения остаются высокими, несмотря на неуклонное замедление инфляции. После ускорения роста цен в 2021 году люди стали ждать двузначной инфляции и за последние пять лет оптимистичнее не стали. С 2024 года инфляционные ожидания устойчиво держатся на уровнях выше 12%.

При этом сейчас ЦБ опасается, что люди начали опасаться еще более быстрого роста цен. Из-за топливного кризиса резко подскочили цены на бензин — товар, который многими россиянами воспринимается как маркер инфляции. Как отмечала в начале июля председатель ЦБ Эльвира Набиуллина, сам кризис в Банке России считают временным, однако учтут его влияние на инфляционные ожидания.

Пока оно, по ее словам, не проявилось. По последнему опросу Фонда общественного мнения, инфляционные ожидания граждан действительно даже несколько снизились, до 12,4%.

Однако, как отметил сотрудник научной лаборатории макроструктурного моделирования НИУ ВШЭ Григорий Жирнов в своем телеграм-канале «Helicopter Macro», этот опрос ФОМ проводил еще до обострения топливного кризиса. «Нет никаких сомнений, что в июле инфляционные ожидания вырастут (данные будут опубликованы в конце июля — FM). Мы же помним, что рост инфляции у людей ассоциируется с «плохими временами»», — отметил он.

Если это так, то вопрос, как снизить устойчивую инфляцию до 4% при высоких инфляционных ожиданиях и не завести экономику в рецессию, легче точно не станет.