Действительно ли Россия попала в «капкан Заботкина»

В начале июня куратор денежно-кредитной политики, зампред ЦБ Алексей Заботкин выступил в Санкт-Петербурге на завтраке миллиардеров, организованном «Сбером». Однако конструктивного диалога не получилось, у каждой стороны была своя российская экономика: «переохладившаяся» у бизнеса и «планово охлаждающаяся» у ЦБ.

В результате основатель девелоперской компании АЕОН Роман Троценко вспомнил «шок Волкера» в США, когда после высоких процентных ставок в стране наступила рецессия. «В конечном счете мы будем в учебнике читать, кроме «шока Волкера», еще и о «капкане Заботкина», в который Россия по ошибке угодила», — завершил он дискуссию, получив аплодисменты, в том числе от самого Заботкина. Ведь в ЦБ никогда и не скрывали, что политика легендарного главы ФРС Пола Волкера для него образец.

Перед заседанием совета директоров Центробанка (пройдет в пятницу, 19 июня) разбираемся вместе с экономистами, в какой капкан угодила российская экономика и почему диалог регулятора и бизнеса напоминает разговор слепого с глухим.

Бизнес себя чувствует плохо, пытался донести на завтраке самый богатый человек России, владелец металлургической корпорации «Северсталь» Алексей Мордашов. Его компания сократила в этом году инвестиционный портфель на четверть (24%), но доходы упали настолько, что она все равно оказалась в «отрицательном кеше» — зарабатывает меньше, чем инвестирует.

«Уверен, что практически все в этом зале всерьез пересматривают инвестиционную программу. Понятно, что в условиях такой нестабильности и волатильности это означает, что мы столкнемся с еще большим падением инвестиций, с еще большим падением ВВП. Может, и безработицу уже растущую тоже увидим. Вот это и есть то переохлаждение, как это я понимаю», — поделился он.

Уверенность Мордашова в коллегах действительно была оправданной. В первом квартале инвестиции в основной капитал по сравнению с тем же периодом прошлого года упали на 14% — такого падения не было ни в 2022 году, ни даже в пандемийном 2020 году.

Алексей Заботкин уже отреагировал, что ЦБ такие данные «не пугают» и объяснил их «высокой базой» 2025 года. В то же время, как отметил руководитель направления анализа денежно-кредитной политики ЦМАКП Олег Солнцев, инвестиции снижаются уже четвертый квартал, и это не может не вызывать беспокойство. Он напомнил, что инвестиции генерируют экономический рост, а их сокращение — спад.

Однако для ЦБ не это главный индикатор «переохлаждения». «Что можно считать переохлаждением? Это если экономика, экономическая активность в целом по стране падает ниже своего потенциального уровня. А как мы это увидим? В экономике появляются свободные и незадействованные рабочие руки», — объяснял Заботкин оппонентам на завтраке «Сбера». Роста безработицы же не происходит: она остается на рекордно низком уровне в 2,1%, а значит и о «переохлаждении» говорить нельзя.

При этом, как отмечает Солнцев, с учетом «скрытой» безработицы, переводов сотрудников на неполную занятость и в отпуска безработица хотя не растет, но и не снижается с конца 2024 года. С одной стороны, компании не увольняют сотрудников, потому что помнят дефицит кадров и не хотят потерять с трудом найденных работников (об этом писал и ЦБ). С другой, добавляет Солнцев, «есть некий административный фактор». «Хорошо известно, что губернаторы посылают сигналы крупным работодателям, чтобы те ни в коем случае никого не увольняли», — рассказывает он.

«Есть некая маскировка на рынке труда, и есть запуск самовоспроизводящего процесса, генерирующего экономический спад, с падением загрузки мощностей и с одновременным падением инвестиций», — указывает Солнцев на «переохлаждение».

В свою очередь, экономист, автор телеграм-канал TruEcon Егор Сусин считает, что даже с учетом «скрытой безработицы» рынок труда скорее выходит из режима «жесткой конкуренции за рабочую силу» — то есть речь о его нормализации.

Инвестиции же сокращаются, поскольку завершаются инфраструктурные проекты, которые были начаты еще до периода высоких ставок и все это время требовали вложений, отмечает Сусин. При этом в таких сферах, как искусственный интеллект, которые обещают «высокомаржинальные изменения», инвестиции, по его словам, продолжают расти. Они осуществляются не на кредиты, а за счет собственных средств компаний. С учетом же вливаний из бюджета, Сусин ждет, что экономика оживет уже к середине этого года. Как и ЦБ, в целом по экономике он не видит «переохлаждения».

В чем тем не менее согласны все опрошенные экономисты — Центробанку может оказаться сложно выйти из цикла жесткой денежно-кредитной политики.

Как призывал сам Заботкин на завтраке «Сбера», для экономики имеют значение не номинальные, а реальные процентные ставки — то есть за вычетом инфляции. И текущие реальные ставки с большим отрывом самые высокие за последние 26 лет. И сейчас, когда ЦБ медленно снижает номинальную ключевую ставку, главный вопрос — придется ли ему в скором времени повышать ее вновь.

В этом, по словам Солнцева, и состоит «капкан Заботкина». Снижение инвестиций замедляет рост потенциала, мощностей экономики. В результате, даже если ставки будут на какое-то время снижены и экономика оживет, она быстро наткнется на неспособность бизнеса удовлетворить спрос. «Очень быстро будет идентифицирован новый перегрев, и это приведет к новому витку повышения реальной процентной ставки», — объяснил он.

Риск хронически высоких ставок и деградации инвестиций всегда есть в цикле жесткой ДКП, согласился Сусин. В России его дополнительно повышает и активное субсидирование кредитов из бюджета. Это, в частности, популярная в стране льготная ипотека, но не только она. Поскольку на ставку по ним ЦБ повлиять не может, ему приходится устанавливать более высокие ставки по остальным кредитам, чтобы затормозить увеличение денег в экономике. Характерен пример Бразилии, вспоминает Сусин, где около 40% кредитов субсидируются, а остальные ставки остаются постоянно высокими.

Однако, по его мнению, «мы все-таки не там». «С моей точки зрения, если цели Банка России будут достигнуты к 2027 году, то есть мы действительно устойчиво вернемся к более низкой инфляции, все-таки, наверное, этот эффект, эту спираль мы не получим», — считает он.

В ЦМАКП же считают, что в России уже сформировался долгосрочный тренд на рост реальных ставок. По словам Солнцева, даже если сейчас ставки снизятся, это не будет противоречить тому, что он существует. Высокие реальные ставки подавляют инвестиции, мешают росту производительности труда и ведут к «затухающим темпам экономического роста».

В то же время экономист Григорий Баженов отмечает, что имеющиеся эмпирические исследования говорят о нейтральности или даже «супернейтральности» влияния ДКП на долгосрочные темы роста российской экономики. То есть в перспективе нескольких лет траектория роста ВВП сильно не меняется из-за колебаний ставок. Он подчеркнул, что это «дискуссионный вопрос» и влияние ДКП может измениться, однако «на что-то опираться надо». Такой крайней жесткости, когда ставка настолько высокая, что способна разрушить финансовую систему и «убить» инвестиции, ЦБ еще явно не достиг, считает Баженов.

Альтернатив же высоким ставкам сейчас он не видит.

То, чего боится крупный бизнес — это рецессия, спад экономики после долгих лет жесткой кредитной политики. Таким примером, вошедшим во все учебники, был «шок Волкера» в США, напоминает Роман Троценко. «Это был масштабный эксперимент, и с тех пор никто его не повторял, кроме нас», — посетовал он.

И если критику своих решений Заботкин проигнорировал, то критику Волкера — не смог. «Это неправда, извините!», — попытался он прервать Троценко. «Цифры из учебника — его территория», — съязвил в своем репортаже присутствовавший там корреспондент «Коммерсанта» Андрей Колесников. Троценко ответил тем, что назвал нынешнюю ситуацию в России «капканом Заботкина», который также будут изучать студенты.

Однако таким сравнением действительно вряд ли можно уязвить ЦБ. Еще 10 лет назад в интервью Bloomberg председатель ЦБ Эльвира Набиуллина говорила, что «с большим уважением» относится к Полу Волкеру, который смог снизить инфляцию.

Тут стоит немного вспомнить и «цифры из учебника». Как и российский ЦБ сейчас, в 1980-х Федеральная резервная система (ФРС) США подняла ключевую ставку до 20% в ответ на всплеск инфляции. Это позволило ее побороть, но ценой роста безработицы и рецессии. Спустя десятилетия американские СМИ признают, что «убийца инфляции» Волкер заложил основы для восстановления американской экономики в конце 1980-х. С того времени и вплоть до пандемии 2020 года рост цен в США находился на целевых 2% в год.

«Мы далеко не там, где был «шок Волкера», нужно объективно сказать», — не согласился с Троценко Сусин. — «Все-таки Волкер — это 10-процентная безработица, это падение в несколько раз прибыли компаний, это две рецессии, именно рецессии». С ним солидарен Баженов: «цена дезинфляции Волкера была намного выше». Это связано и с тем, что Волкеру тогда пришлось преодолевать последствия стагфляции — одновременно высокой инфляции и отсутствия роста экономики. В России ее не было.

По словам Сусина, пока ситуация в России находится в рамках «наиболее частой истории в мире» — два–три года высоких ставок, после которых они снижаются. «Фазу максимальной жесткости» Россия, по его мнению, уже прошла — процентные ставки, в том числе реальные, снижаются уже практически целый год без пауз.

Солнцев, наоборот, считает, что Россия находится в худшем положении, чем США во время политики Волкера. По его словам, высокий уровень реальных процентных ставок тогда компенсировался масштабным бюджетным стимулированием, а также «заманиванием» прямых инвестиций из других стран. То есть у компаний была возможность вместо малодоступных кредитов получать правительственные и иностранные деньги. Это и позволило затем совершить рывок в наукоемких и технологических производствах. «Оставить только повышение ставок… ну, я не знаю, с чем это сравнить, это очень непрофессионально», — считает Солнцев.

По мнению Баженова, большие расходы бюджета есть и в России. «Безусловно, военные расходы — одни из самых низкопродуктивных с точки зрения мультипликативности расходов. Но тем не менее технологически они тоже могут оказывать долгосрочное положительное влияние через смежные отрасли, если рассматривать двойное назначение. Я бы не стал эту проблему и это значение как-то уж значительно преувеличивать», — отметил он.

В один момент Заботкин попросил присутствующих поднять руки, кто верит в низкую инфляцию в 2027 году. Верящих оказалось немного. «Какая инфляция будет, сильно никого не волнует!», — в эмоциях неожиданно откровенно отреагировал совладелец «Уралхима» Дмитрий Мазепин. «И это очень печально», — отозвался Заботкин.

С этим, вероятно, и связано то, почему бизнес и ЦБ не готовы прислушиваться друг к другу. «Это просто столкновение интересов и все. У Банка России свой мандат, у крупного бизнеса свои цели», — считает Баженов. Он и Сусин указывают, что рост цен на товары, нужные для бизнеса, предприятия могут перекладывать на потребителей. Из-за этого инфляция их действительно сильно не волнует. Хотя в долгосрочной перспективе она создаст проблемы и для него, но обычно на «эти нюансы» компании не смотрят, отметил Баженов.

Во время того же «шока Волкера» в ФРС присылали неиспользованные строительные материалы, ключи от нераспроданных автомобилей, у здания бастовали граждане, а фермеры ездили на тракторах, напоминает Баженов. Однажды во время заседания совета директоров по ставке в ФРС ворвался вооруженный мужчина. «Любой бизнес не любит высокие ставки», — резюмирует Баженов.

«Бюрократия живет в какой-то своей логике», — объясняет, в свою очередь, глухость ЦБ Олег Солнцев. Регулятор пытается придерживаться ранее взятой линии любой ценой, потому что боится последствий для репутации, считает он. Винить же крупный бизнес в желании снизить ставки ценой высокой инфляции Солнцев также не готов.