Год, который пошёл не по плану

Каждый год начинается с надежд на лучшее. Причем так происходит не только у обычных людей, но и у регулятора. Но второй год подряд под ёлочкой нельзя найти ни инфляционного таргета, ни сниженной ключевой ставки.

Годовая инфляция наконец приблизилась к цели — 4,5%, а средняя ключевая ставка — к 17%. Такими должны были быть итоги 2025 года по базовому прогнозу ЦБ от октября 2024 года. Однако этого не случилось.

В новом октябрьском прогнозе, когда до конца 2025 года оставалось немногим больше двух месяцев, ЦБ ждал инфляцию в 6,5-7% и среднюю ставку в 19,2%. На такой короткий промежуток прогнозы уже обычно точнее. И если ключевая ставка еще попала в рамки прошлогоднего прогноза, хотя и по верхней границе (ожидалось 17-20%), то инфляцию выше 5% на конец года ЦБ не ожидал — по последним данным на 22 декабря, годовой рост цен составлял 5,98%.

Сейчас ЦБ вновь не уверен, что ему удастся достичь цели в 4% инфляции в следующем, уже 2026 году. Годовой рост цен он закладывает на уровне 4-5%. Хотя представители Банка России продолжают заявлять о неприемлемости инфляции выше таргета, его достижение может быть вновь отложено.

Разбираемся, что в этом году пошло не по плану, куда российская экономика может свернуть в 2026-м и есть ли системная проблема за несбывающимися прогнозами экономистов и самих центробанкиров.

Весь год в каждом пресс-релизе о решении по ключевой ставке ЦБ предупреждал, что изменение параметров бюджета приведет к «корректировке денежно-кредитной политики». Однако окончательно убедиться, что правительство отойдет от своих бюджетных планов, ЦБ смог лишь осенью.

Как следует из резюме обсуждения ключевой ставки, еще в сентябре среди членов совета директоров преобладала точка зрения, что бюджетная политика не будет «существенно мягче, чем заложено в прогнозе». Повышенные расходы в первом полугодии в правительстве объясняли стремлением более равномерно распределить расходы в течение года. И в ЦБ на это ориентировались, рассчитывая выход на плановую траекторию бюджетных расходов во второй половине года. Ставку же тогда регулятор снизил на 1 процентный пункт (п.п.), до 17% — альтернативой было сохранение.

По словам источника Frank Media, близкого к ЦБ, понимание, что бюджет окажется мягче, чем планировалось, пришло к регулятору к концу августа. Вскоре после сентябрьского заседания зампред ЦБ Алексей Заботкин объяснял журналистам: у ЦБ нет сомнений в дезинфляционности бюджета в 2025 году, «вопрос в оценке его масштаба».

Уже в конце сентября отклонение бюджета от планов наконец получило точные оценки от Минфина. Дефицит бюджета был повышен более чем на 2 трлн рублей, с 1,7% до 2,6% ВВП, в первую очередь из-за падения импортных сборов. После заседания по ставке в октябре и ее снижения на символические 0,5 п.п. ЦБ был уже уверен. «Дезинфляционное влияние бюджета 2025 года будет существенно меньше, чем ожидалось ранее», — заявил регулятор в пресс-релизе.

В результате, по ее словам, вливания средств из бюджета поддерживали быстрый рост зарплат и достаточно сильный конечный спрос. Сохраняющаяся потребительская активность отражается, например, в сильном росте общепита — кафе, баров и ресторанов, говорил экономист Евгений Надоршин на облигационном конгрессе Cbonds. «Если мы не убиваем, не душим рост потребления, 15-16% ставка наша норма», — считает он.

Как отметил другой близкий к ЦБ собеседник Frank Media, если бы бюджетные вливания оставались в рамках изначального плана, то торможение экономики могло бы быть более резким. В итоге, по его мнению, более высокие расходы даже сыграли свою позитивную роль и компенсировали консервативность ЦБ, который лишь в июне начал осторожно снижать ставки. «Жесткой посадки» регулятор все же хочет избежать.

Хотя экономика не пошла по оптимистичному сценарию от октября 2024 года, она не оказалась и в значительно худшей ситуации, которую ЦБ ждал в феврале 2025 года. Тогда регулятор резко повысил прогноз по инфляции до 7-8%, по ключевой ставке — до 19-22%, и росту ВВП — с 0,5% до 1-2%. Потребительская активность снижалась «более плавно», чем ожидалось, а запасы восстанавливались «более существенно».

Регулятору действительно не удалось «убить» желание тратиться — этого, по его оценке, не случилось из-за роста зарплат. Изначально ЦБ ждал, что расходы на конечное потребление в 2025-м вырастут на 3,5-4,5% — однако фактически они увеличились на 5,2%. При этом «сбалансированной» траектории роста экономики соответствуют темпы в 1,5-2,5% роста потребления.

Между двумя заседаниями ЦБ в октябре 2024-го и феврале 2025 года был период крайне слабого рубля — один из худших для национальной валюты за последние годы. После введения санкций против 50 банков, включая Газпромбанк, через который проводились расчеты за газ, курс рубля к доллару США преодолел отметку в 100. В декабре аналитики прогнозировали, что тенденция продолжится и к концу 2025 года курс будет на уровне 105-120 рублей за доллар.

Кроме того, как добавил он, рынок неверно понял ЦБ и трактовал его прогноз о снижении ключевой ставки как обещание — из-за этого кредитная активность оказалась выше, чем рассчитывал регулятор.

Однако уже с весны рубль начал укрепляться: как объяснял сам ЦБ, наконец проявился эффект от аномально высокой ключевой ставки, которая начала сдерживать импорт. Фактическая инфляция, в свою очередь, стала замедляться быстрее февральских ожиданий. В итоге в июле ЦБ снизил прогноз по инфляции, хотя он и был все еще заметно выше, чем в октябре 2024 года.

Если в этом году повышенные расходы правительство покрывало с помощью долгов, то в 2026-м Минфин рассчитывает на налоги. Объявленное повышение НДС с 20% до 22% и распространение его на большее число небольших компаний должно обеспечить финансирование обороны и безопасности страны, объясняло министерство.

В Центробанке такое решение приветствовали: с точки зрения регулятора, для снижения инфляции лучше изъять средства из экономики, чем занимать триллионы рублей у банков и инвесторов. Тем не менее увеличение НДС может привести к приросту инфляции в конце 2025-начале 2024 года. Зампред ЦБ Алексей Заботкин оценивал возможный вклад налоговой реформы в 0,6-0,7 п.п.

Однако именно «эффект от разовых проинфляционных факторов» в виде налоговых и тарифных изменений побудил регулятора повысить прогноз по инфляции на 2026 год. Если раньше ЦБ был уверен в достижении таргета в 4%, то теперь допускает и 5% по итогам года.

Вслед за этим был повышен и прогноз по средней ключевой ставке: с 12-13% до 13-15%. Учитывая, что на начало 2026 года ставка, исходя из прогноза ЦБ, может составить 16-16,5%, средняя ставка в 15% означает практически полный отказ от снижений большую часть следующего года.

Но, несмотря на точные цифры прогноза ЦБ, в действительности определить, как столь масштабные налоговые изменения отразятся в ценах, довольно трудно. Некоторые экономисты, как и представители регулятора, прибегают к опыту прошлых лет. «Практически мы наблюдали предыдущее повышение НДС в 2018-м — оно не привело к значительному увеличению инфляции (на 0,6-0,7 п.п. — FM). Поэтому и сейчас оно не должно быть большим», — заявил профессор РЭШ Олег Шибанов.

В группе сейчас оценивают возможный эффект в 1 п.п., но полноценно «оцифровать» его пока не получается. Еще более высокую оценку в конце сентября Frank Media давала главный экономист «Т-инвестиций» Софья Донец — 1,2-1,5 п.п.

Свою роль могут сыграть и «вторичные эффекты»: рост налогов рискует повысить инфляционные ожидания граждан. На это уже обращал внимание и сам ЦБ. «На мой взгляд, неопределенность связана не с оценкой эффекта повышения НДС, а с оценкой эффекта на инфляционные ожидания», — объясняет Наталия Орлова. Граждане, которые ждут значимого роста цен в будущем, могут начать активнее тратить средства, вместо того, чтобы их откладывать. «Именно этот фактор инфляционных ожиданий заставляет ЦБ быть осторожным в вопросе снижения ставки», — считает Орлова.

Одновременно с этим трудно предсказуемым остается курс рубля. В бюджете на 2026 год заложен достаточно слабый рубль: 92,2 за доллар. «Если рубль будет крепче, мы будем недобирать доходов. Ответом на это будут заимствования», — сказал Мелащенко. А это уже проинфляционный фактор, хотя в целом сам по себе крепкий курс должен сдерживать рост цен.

При этом глава Минэкономразвития Максим Решетников уже заявил, что Россия должна привыкнуть жить при крепком рубле. «Мы его уже укрепили в нашем прогнозе, но в апреле еще вернемся к этому вопросу», — пообещал он. Как анонсировал министр, в ближайшее время будут запущены крупные инфраструктурные проекты, которые добавят российскому экспорту $50-70 млрд в год, что при отсутствии оттока капитала должно укрепить нацвалюту.

«Вероятно, средний курс будет ниже. Но укрепление рубля никто не ожидает, скорее аналитики предполагают ослабление из-за сжатия счёта текущих операций, — считает Олег Шибанов. — Изменений налогов будет достаточно для структурно сбалансированного бюджета».

Наталия Орлова также видит основания для ослабления валюты: более низкие цены на нефть из-за замедления экономики Китая и добычи вне ОПЕК+ и восстановление импорта, поскольку складские запасы зарубежных товаров, которые были сформированы в 2024 год перед повышением сборов, уже исчерпались. Сюда же относятся продажи валюты Банком России по бюджетному правилу.

В 2022 году, когда инфляция резко подскочила и так же быстро упала, ЦБ рассчитывал вернуться к цели в 2024 году. Затем срок был перенесен на 2025 год, потом на 2026-й и сейчас регулятор вновь не уверен, удастся ли достичь ее в следующем году. И хотя, как отмечают аналитики, правки естественны для прогнозирования (в конце концов, сам ЦБ раз в год представляет не только базовый, но и альтернативные сценарии развития экономики), у них есть и общие причины.

«Это системное отклонение, и оно связано с изменениями в бюджетной политике. Если ранее бюджет был настроен на формирование сбережений, то в последние годы геополитическая ситуация потребовала повышенных расходов. На этом фоне в экономике возник перегрев. Это стало источником инфляционного давления в экономике через ускоренный рост зарплат и привело к системному повышению инфляционных ожиданий. Теперь, чтобы вернуться в равновесие низкой инфляции, требуется время», — объясняет Наталия Орлова.

Именно неопределенность бюджетной политики, наравне с непредсказуемыми внешними шоками, создает риски для прогноза на 2026 год, также считает Григорий Баженов. «Неопределенность достаточно высока, потому что могут измениться параметры базовых нефтегазовых доходов в связи с динамикой цен на нефть, валютного курса. Опять же, очень многое зависит от интенсивности бюджетных расходов, вызванных в первую очередь необходимостью обеспечивать заказами военно-промышленный комплекс. А здесь уже, в свою очередь, есть зависимость от динамики военных действий», — считает он.

В последнее время экономистам чаще приходится иметь дело с явлениями, которые не подчиняются понятной «причинно-следственной логике», чью вероятность невозможно просчитать, оценить моделями, говорит Баженов. Перспективы мирных переговоров, глобальная фрагментация — все это повышает неопределенность. «По сути это шок, у которого нет ни априорной, ни статистической вероятности. Он просто происходит», — констатировал он.