Сюрпризы от ЦБ: почему ключевую ставку так сложно предсказать

Непредсказуемость решений о ключевой ставке ЦБ для аналитиков и рынка может быть связана с информационным преимуществом, которым обладает регулятор, предполагают авторы доклада ЦБ «Роль коммуникации и информационных факторов в возникновении сюрпризов денежно-кредитной политики Банка России». В материале такую непредсказуемость авторы называют сюрпризами денежно-кредитной политики (ДКП), а под преимуществом подразумевают наличие у ЦБ непубличных данных и продвинутых инструментов макропрогнозирования, которые не публикуются в публичном поле и которых не имеется у рынка. Однако авторы подчеркивают: наличие информационного преимущества может являться как объективным фактом, так и обуславливаться лишь верой рынка в его существование.

Банк России, по консенсусным данным Bloomberg и расчетам Международного валютного фонда (МВФ), являлся самым непредсказуемым центральным банком в мире в 2010-2018 годах: 27% его решений стали для участников рынка сюрпризами ДКП. 

Причем самые высокие показатели непредсказуемости у российского ЦБ были в 2015 и 2021 году — аналитики в среднем ошиблись на 34,48 и 15,46 б.п. ключевой ставки соответственно. По оценкам авторов доклада, аналитики Bloomberg ошибались с предсказаниями за эти шесть лет в среднем на на 12,14 б.п.

Эксперты ошибаются меньше, когда ставка не меняется (ошибка составляет 5,09 б.п), и больше — при ее изменении (ошибка — 17,06 б.п). То есть рынку проще предсказать направление изменений, чем шаг ключевой ставки. 

В самом докладе центральной сферой для оценки сюрпризов ДКП ЦБ стало влияние коммуникации, а точнее — ее различных нарушений во взаимодействии регулятора и рыночных игроков. Авторы выделили три направления, которые позволяют определить, какой фактор более всего влияет на неправильные прогнозы аналитиков о решениях ЦБ по ключевой ставке: неопределенность, мискоммуникация и информационное преимущество. А период оценки авторы разделили на два отрезка: 2015 – середина 2020 и после середины 2020 года.

Сами представители ЦБ говорили о важности этих факторов в своих решениях по ключевой ставке: они отмечали, что в условиях финансовой нестабильности игрокам нужно самим анализировать ситуацию, не дожидаясь и не опираясь на сигналы регулятора. 

Однако исследователи подсчитали, что повышенная макроэкономическая неопределенность и повышение количества информационных шоков влияют на возникновение сюрпризов ДКП минимально. К тому же влияния не оказывает и разброс прогнозов инфляции и ВВП, которые также часто выступают ключевыми факторами решений по ключевой ставке.

Авторы определяют мискоммуникацию (или в переводе с английского — «недопонимание») несколькими проявлениями. Центробанк либо говорит не о том, что думает, обманывая ожидания игроков, либо не так расставляет акценты в своих материалах, либо это неверное считывание сигналов регулятора рынком.

В период с 2015 по середину 2020 Банк России настраивал коммуникацию и расширял список ее инструментов после введения инфляционного таргетирования в 2014 году. За эти шесть лет финансовые игроки только учились правильно считывать и реагировать на посылы ЦБ. Такие выводы были сделаны авторами доклада на основе двух аспектов. 

    а) вербальные интервенции

Вербальные интервенции, то есть интервью, комментарии, статьи, колонки и другие информационные материалы представителей ЦБ, до середины 2020 года не работали против возникновения сюрпризов ДКП. 

После этого периода рынок начал более удачно предсказывать ключевую ставку, что могло быть связано с модернизацией информационной политики, в частности, с началом публикации прогнозной траектории ключевой ставки и ее модельного аппарата. Однако сама по себе публикация, как отметили авторы доклада, не привела к более точным оценкам аналитиков. Но в целом улучшила понимание игроками вербальных интервенций и саму коммуникацию. При этом с 2021 года аналитики почти не ошибались в решениях ЦБ, если этому предшествовали такие интервенции за 2-3 недели до заседания по ставке.

    б) нарративные разрывы

Это разрывы между оценкой каких-либо факторов в определении ключевой ставки между рынком и самим ЦБ, которые можно проследить через публичные тексты в информационном поле. 

Первый период характеризуется повышенной зашумленностью, как называют ее авторы исследования, в течение которого аналитики и рынок пытались определить факторы, на которые стоит обратить внимание в прогнозах.

Во время второго отрезка происходило так называемое «заякоривание». До 2019 года ЦБ придавал особое значение, например, инфляции и инфляционным ожиданиям, далее в следующие годы внимание регулятора сместилось на экономику и денежно-кредитные условия. В то время как аналитики стали делать больший упор при своих прогнозах на инфляцию и инфляционные ожидания только с 2019 года, что видно на графике (см. ниже). Эти темы вносят статистически значимый вклад в формирование сюрпризов ДКП. Таким образом, произошло системное смещение фокусов ЦБ и рынка — это и говорит о мискоммуникации между контрагентами. Если бы она была минимальной, то значения на графике стремились бы к нулю с обеих сторон.

Вывод оказался таков, что нарративные разрывы ЦБ и рынка оказались существенными: они могут определяться как различиями во взглядах рынка и Центробанка на ситуацию в экономике, так спецификой структуры материалов Банка России. 

В качестве такого преимущества авторы указали обладание ЦБ непубличной информацией об инфляции и/или более продвинутыми моделями ее прогнозирования. Авторы подсчитали, что этот фактор в наибольшей степени влияет на возникновение сюрпризов ДКП, так как такого информационного преимущества рынок не имеет. 

Если оно ярко выражено, то рынок не прогнозирует ситуацию по открытым данным, а ждет информации от ЦБ, которая появляется только с его решением по ДКП. В этом случае игроки ведут себя «контринтуитивно»: повышают прогнозы по инфляции вслед за повышением ставки (думая, что регулятор видит более серьезные инфляционные риски), и снижают прогнозы  — после снижения ставки.

За весь период с 2015 по 2021 год ЦБ обладал информационным преимуществом при прогнозировании инфляции на горизонте до трех кварталов. Информационное преимущество может исчезнуть только в случае развития коммуникации и искоренения ее пробелов, то есть при раскрытии информации о логике своих решений и своих моделях прогнозирования.