Ученые выяснили, как Европа может сыграть на понижение против США

В руках у европейских властей оказался неочевидный, но важный козырь в отношениях с США: регулирование вложений в американский госдолг. Как выяснили экономисты Кильского института мировой экономики, Европа может использовать асимметрию в трансатлантических финансовых потоках и повысить для своих банков, страховщиков и пенсионных фондов стоимость владения казначейскими облигациями США. Если это произойдет, спрос на Treasuries может сократиться примерно на $200 млрд за десятилетие, а расходы бюджета США на обслуживание долга вырастут на $33-42 млрд в год.

Авторы доклада считают, что такой инструмент может стать для Европы финансовым рычагом на случай дальнейшего ухудшения отношений с Вашингтоном. США часто используют тарифы, санкции и долларовую инфраструктуру как инструменты давления, тогда как Европа обычно воспринимается как более уязвимая сторона из-за роли доллара в мировой финансовой системе. Но исследователи указывают, что зависимость не является односторонней: Европа держит американские активы на $9,6 трлн — примерно в 1,5 раза больше, чем объем европейских активов у инвесторов из США.

Доклад Shorting America: Europe’s financial leverage over the United States — («Игра на понижение против Америки: финансовый рычаг Европы в отношении США») — был опубликован Кильским институтом мировой экономики в июне 2026 года. Его подготовили Филиппос Петрулакис из Банка Греции и Фарзад Саиди из Боннского университета, Кильского института и CEPR.

Авторы попытались оценить, может ли Европа в случае ухудшения отношений с Соединенными Штатами ответить США не торговыми мерами, а финансовым регулированием:

По мнению исследователей, у Европы есть конкретный и уже готовый к применению инструмент давления на американский госдолг — существующая система пруденциального регулирования.

Основной массив данных авторы взяли из базы МВФ , а также из системы Минфина США U.S. Treasury International Capital. Данные были дополнены так, чтобы учесть вложения через налоговые гавани и финансовые центры вроде Ирландии и Люксембурга. По расчетам авторов, европейские страны держат американский долг на $3,1 трлн и акции США на $6,6 трлн. В обратную сторону поток меньше: американские инвесторы держат европейский долг примерно на $2 трлн и европейские акции на $4,4 трлн.

В своем исследовании авторы смоделировали, что произойдет, если ЕС откажется считать казначейские облигации США безрисковым активом. Сейчас по европейским нормам — директиве Solvency II для страховщиков и регламенту CRR для банков — гособлигации США имеют нулевой весовой коэффициент риска. Это означает, что европейские страховые компании могут держать американские гособлигации, не резервируя под них вообще никакого капитала, а европейские банки — не учитывать их при расчете достаточности капитала.

Такой режим основан на историческом предположении, что суверенный долг стран ОЭСР практически безрисковый. Но ученые считают, что в случае США это все труднее обосновать: госдолг страны уже превышает 120% ВВП, бюджетная траектория ухудшается, а суверенный рейтинг США ранее уже был понижен (сейчас у казначейских облигаций США рейтинг AA+ от S&P и Fitch и Aa1 от Moody’s — FM). Поэтому исследователи предлагают убрать привилегию нулевого риск-веса для суверенных заемщиков за пределами Европейской экономической зоны и применять к Treasuries стандартный подход к кредитному риску на основе рейтингов и дюрации.

Для страховщиков это означало бы появление капитальной надбавки за спред-риск. В качестве ориентира авторы рассматривают Treasuries как бумаги, эквивалентные суверенным облигациям с рейтингом A для целей расчета капитала. При предполагаемой модифицированной дюрации в 7 лет это дает стресс-фактор 8,4%. Для банков авторы берут ориентир риск-веса 20%, который соответствует суверенным облигациям с рейтингом от A+ до A- в стандартизированном подходе Базельского комитета.

Последствия, по оценке авторов, были бы заметными. Одни только европейские страховщики могли бы продать около $48 млрд Treasuries за десятилетие. Европейские банки, реагируя на введение 20-процентного риск-веса для активов, которые сейчас имеют нулевой вес, могли бы сократить вложения еще на $130 млрд. Пенсионные фонды, даже при темпе продаж втрое ниже, чем у страховщиков, добавили бы еще около $24 млрд. Совокупное снижение спроса на казначейские облигации США составило бы порядка $200 млрд за десять лет.

Это сопоставимо примерно с четвертью первого раунда количественного ужесточения ФРС или третью второго раунда количественного смягчения. По расчетам авторов, такой сдвиг спроса может поднять доходности Treasuries на 11-14 базисных пунктов. Для федерального бюджета США это означало бы дополнительные расходы на обслуживание долга на $33-42 млрд в год — от одной пятой до одной четверти текущего бюджета Министерства армии США.

Авторы подчеркивают, что рыночный эффект не стоит оценивать только через ежегодный объем продаж — для рынков важнее сам факт постоянного ухода структурно надежного покупателя. Поскольку цены активов отражают будущие ожидания, одно объявление о смене регуляторного режима способно переоценить весь предполагаемый путь спроса на Treasuries, а не только продажи первого года, указывают авторы доклада.

По оценке экономистов, такая политика могла бы усиливать сама себя. Если американские Treasuries потеряют регуляторную льготу, европейские суверенные облигации и высокорейтинговые облигации европейских банков станут более привлекательными с поправкой на риск. Часть капитала страховщиков может перейти в долгосрочный долг европейских банков.

Это улучшило бы структуру фондирования банков в Европе. Сейчас одним из аргументов против финансового давления на США считается зависимость европейских банков от долларового фондирования. Но если страховщики и другие институциональные инвесторы будут активнее покупать европейские банковские облигации, эта зависимость снизится, отмечают авторы. В результате ослабнет и ограничение, которое могло бы удерживать банки от сокращения вложений в Treasuries.

В докладе также говорится, что переход был бы управляемым. Значительная часть европейских долларовых позиций захеджирована от валютного риска. Поэтому при продаже Treasuries инвесторы будут одновременно закрывать долларовые хеджи, что создаст частично компенсирующие потоки. Это должно смягчить давление на доллар и доходности, позволив ослаблению американской валюты и росту ставок происходить постепенно, а не резко.

Дополнительным стабилизатором могут стать инвесторы, ищущие доходность. Рост доходностей Treasuries привлечет новых покупателей, а снижение спроса на валютные свопы может уменьшить стоимость хеджирования и снизить барьер входа для других иностранных инвесторов. Эти потоки, по мнению авторов, не отменят структурный сдвиг в спросе, но сделают переход менее дестабилизирующим.

^{Фото на обложке: Mehaniq / Shutterstock.com}