Снижение, но не смягчение: как рынок прочел сигналы Центробанка

Вчерашнее снижение ставки до 20% не стало полной неожиданностью, но и не дало четкого сигнала о будущих решениях. Одни участники увидели в нем начало цикла смягчения денежно-кредитной политики (ДКП) и ждут продолжения уже на следующем заседании в июле. Другие — обращают внимание на жесткую риторику председателя ЦБ Эльвиры Набиуллиной на пресс-конференции и осторожны в своих прогнозах.

Решение регулятора предваряли активные словесные интервенции представителей правительства. Так министр финансов Антон Силуанов не раз отмечал, что «возможностей» у ЦБ стало больше, а представители бизнеса и Государственной думы безапелляционно призывали снижать ставку.

Frank Media проанализировали, как финансовый рынок оценил решение ЦБ и поговорили с макроэкономистами, почему решение регулятора и его сигнал они читают по-разному.

Хотя аналитики и согласны, что в целом ставка в дальнейшем будет снижаться, остается вопрос скорости изменений. По словам главного экономиста «Т-Инвестиций» Софьи Донец, «дальнейшее, довольно масштабное» смягчение полностью оправдано замедлением инфляции и охлаждением экономики. «Вопрос только в его тактике: когда и насколько», — отметила она.

Сомнений добавила риторика Банка России. «Если после пресс-релиза всем показалось, что это начало полноценного цикла смягчения ДКП, то после пресс-конференции эти надежды можно сказать рассеялись. Это проявлялось также в динамике рынка, который после позитивной реакции на пресс-релиз к концу сессии закрылся в минусе», — отмечает Жанна Смирнова, директор по макроэкономическому анализу Банка «Дом.РФ». По ее словам, наиболее явно усилившаяся жесткость регулятора проявилась в высказывании Эльвирой Набиуллиной о том, что ЦБ еще может и повысить ставку, если инфляция вновь начнет расти.

На пресс-конференции председатель ЦБ подчеркнула, что будущее снижение не предопределено.

По итогам, в Банке «Дом.РФ» сохранили свой прежний базовый прогноз: ключевая ставка достигнет 17-18% в конце года, а впереди возможны еще 2-3 снижения на 100 базисных пунктов (б.п.) — одно в июле и одно-два осенью-зимой. «Какого-то более быстрого снижения закладывать пока, кажется, оснований нет», — считает Смирнова.

Консервативный сигнал ЦБ увидели и во Freedom Finance Global. «В релизе говорилось о том, что для дальнейшего устойчивого снижения инфляции денежно-кредитные условия должны оставаться жесткими. Из этого следует, что, скорее всего, регулятор будет снижать ключевую ставку в этом году медленными темпами», — считает ведущий аналитик финансового холдинга Наталья Мильчакова. В компании ждут еще лишь одного снижения ставки в этом году, до 19%.

В УК «Гарда-капитал» также считают, что Банк России остается «осторожным» и ожидают медленного снижения ставки, по 25-50 б.п. на следующих заседаниях.

Как считает Софья Донец, июльское решение может оказаться для ЦБ «сложнее» из-за возможного ослабления рубля и индексации тарифов ЖКХ, что, помимо давления на саму инфляцию, будет «фонить» в инфляционные ожидания населения. Без снижения инфляционных ожиданий, ЦБ не будет считать сокращение инфляции устойчивым, подчеркивал зампред Алексей Заботкин на пресс-конференции.

Иного мнения придерживаются в «Ренессанс Капитале». Как считают в инвесткомпании, ЦБ с помощью «жестких ноток» в риторике пытается в первую очередь не допустить «преждевременного и чрезмерного смягчения денежно-кредитных условий (ДКУ)». Снижение ключевой ставки до 20% стало началом «полноценного цикла смягчения ДКП», уверены руководитель аналитического направления Олег Кузьмин и экономист Андрей Мелащенко.

По их прогнозу, к концу года ставка достигнет 16% — то есть, при шаге в 100 б.п., ЦБ будет снижать ее на каждом следующем заседании.

При этом они оговорились, что вероятность паузы будет расти к концу года, если рубль начнет слабеть.

Российская валюта будет «оставаться сильной дольше, чем предполагалось ранее», считает старший аналитик УК «Первой» Наталья Ващелюк. По обновленному прогнозу компании, это позволит ЦБ снижать ставку на следующих трех заседаниях, к концу года она составит 17%. Одним из наиболее оптимистичных игроков оказался Совкомбанк: в базовом сценарии кредитная организация ждет снижение ключевой ставки до 14% к концу года. На июльском заседании, по мнению главного аналитика Михаила Васильева, Банк России может сделать шаг на 100-200 б.п.

Само по себе решение снизить ставку до 20% аналитики считают адаптацией к сокращению инфляции. «Вероятно ЦБ просто не мог не отреагировать на такое быстрое, явное снижение инфляции. Но шаг, скорее, символический при текущем уровне ставок и том комментарии, который за этим решением последовал», — отметила Смирнова.

На это указала и Эльвира Набиуллина во время пресс-конференции. «Сегодняшнее снижение ключевой ставки, принимая во внимание замедление инфляции, не означает значимого смягчения денежно-кредитных условий в реальном выражении», — отметила председатель ЦБ.

«На наш взгляд, регулятор старается дать понять рынку, что текущее снижение – скорее адаптация жесткости ДКП к замедлению инфляции, без декларации намерения продолжать серию снижения ставки», — оценила руководитель отдела макроэкономического анализа «Финам» Ольга Беленькая.

Иначе слова Набиуллиной об отсутствии смягчения ДКУ поняли в «Ренессанс Капитале». «Мы рассматриваем это заявление как подтверждение намерения продолжить снижение ставки на следующих заседаниях», — считают Кузьмин и Мелащенко.

Хотя аналитики и могут объяснить причины снижения ставки, многие прогнозировали ее сохранение. Решение ЦБ стало неожиданным даже для зампреда банка ВТБ Дмитрия Пьянова, который спрогнозировал сохранение ставки и в результате проиграл спор со своим шефом, Андреем Костиным, на «десять щелбанов».

«Про экономику все одинаково думают, а вот про сигналы [ЦБ], видимо, по-разному», — отметила Софья Донец. По ее словам, часть рынка ориентировалась в своих прогнозах на сохранявшуюся жесткость риторики ЦБ.

В начале года Банк России сообщал, что начнет снижать ключевую ставку только после нескольких кварталов дезинфляции, заметила Жанна Смирнова. Кроме того, ЦБ неоднократно указывал на наличие «временных» факторов в замедлении инфляции, которые мешают делать однозначный вывод об устойчивости процессов дезинфляции. В результате, на рынке сочли, что регулятору нужен будет больший срок, чем полтора месяца низкой инфляции, чтобы удостоверится в устойчивости ее замедления. Смирнова добавляет, что вероятно рынок лучше бы воспринял сохранение ставки и смягчения риторики — смягчения риторики ждали все, даже те, кто ждал сохранения ставки.

Не оправдались и прогнозы тех, кто ждал заметного снижения, до 19%. Более того, как отметила Эльвира Набиуллина на пресс-конференции, если вариант сохранения ставки еще обсуждался советом директоров, то сокращение больше, чем на 100 б.п., вообще «не лежало на столе». Софья Донец предположила, что размер шага был вызван «осторожностью» регулятора и расчетами ЦБ.

«Более сильные шаги, скорее, уже были бы реакцией не на динамику инфляции, а на экономический рост», — отметила Смирнова. Так ЦБ вновь подтвердил свою позицию, что рисков переохлаждения экономики сейчас нет.