Минфин бюджетно выходит на рынок

Неприятный «сюрприз» для слабого рубля

Все второе полугодие 2022 года участники рынка ждали начала применения бюджетного правила по операциям с иностранной валютой. Дискуссии между ЦБ, Минфином и представителями бизнеса относительно способов ослабления рубля не утихали с прошлогоднего Петербургского экономического форума, проходившего в июне. Но влияние на курс лишь вторичная цель бюджетного правила, прежде всего – это возможность защитить бюджет от влияния колебания цен на нефть, другими словами создать «подушку безопасности» в Фонде национального благосостояния (ФНБ) на случай снижения нефтегазовых доходов.

При этом для рыночного механизма стабилизации рубля фактически рассматривался только один эффективный механизм – участие в валютных торгах ЦБ или Минфина. Осуществляться это участие в рамках привычных механизмов могло либо в форме прямых интервенций с целью таргетирования курса (тактика, применявшаяся до 2014 года), либо в форме нового бюджетного правила. Эффективность действия нового бюджетного правила зависела не только от параметров (объемов покупок валют «дружественных стран»), но и от возможности рынка «переварить» существенный объем интервенций. Речь о потенциальном многократном увеличении объемов торгов в китайских юанях. Сопоставимого с долларом и евро (валют с санкционными рисками) объема торгов юань достиг ближе к осени, и вместе с обсуждением нового федерального бюджета обострилась дискуссия относительно параметров бюджетного правила.

Основным неприятным «сюрпризом» стало то, что возникла необходимость ослабления рубля и одновременного покрытия дефицита бюджета за счет продажи скопленных в иностранной валюте резервов (конец 2022 и начало 2023 года). А в условиях текущей экономической конъюнктуры эти две цели противоречат друг другу. И пополнение бюджета за счет долгожданного использования «валютной подушки» (продажи юаней) снижает номинальные рублевые нефтегазовые доходы бюджета из-за укрепления рубля.

Укрепление рубля могло бы быть на руку экономике и бюджету, если бы к моменту начала использования средств ФНБ для компенсации недополученных доходов произошла бы структурная перестройка экономики и ее переориентация на внутренний спрос (то есть зависимость от экспорта снизилась). Но доля нефтегазовых доходов в структуре доходов экономики оставалась относительно стабильной и даже росла в отдельные месяцы 2022 года. Экспортный сектор в целом остался основой экономики, во многом благодаря многолетнему ослаблению рубля (в рамках бюджетного правила) в интересах экспортеров.

Реальность не станет бюджетно правильной

Еще в процессе подготовки бюджета на 2023 год Минфином была составлена матрица, раскрывающая величину доходов бюджета в зависимости от стоимости нефти и фактической добычи. Так вот, при цене Urals менее $50 за баррель в сочетании с фактической добычей менее 11 млн баррелей в сутки расчетные (базовые) нефтегазовые доходы бюджета уйдут в красную зону. Если удастся соблюсти эти параметры доходов (11 млн баррелей в сутки и цену в $50), бюджет получит 7,5 трлн рублей нефтегазовых доходов. Бюджетное правило же предусматривает покупку иностранной валюты при доходах свыше 8 трлн рублей в 2023 году (с разбивкой по месяцам).

Если параметры доходов оказываются ниже, бюджетное правило в части покупки иностранной валюты на внутреннем рынке в течение года будет способствовать более крепкому курсу рубля, а значит и дополнительному снижению номинальных (в рублевом выражении) доходов бюджета.

Но даже если средние значения параметров нефтегазовых доходов в течение года окажутся ниже (средний объем добычи почти наверняка будет меньше 11 млн баррелей в сутки, а цена реализации ниже $50 за баррель), это не станет критичным для бюджета, так как выпадающие расходы можно заместить благодаря внутренним заимствованиям. Уровень госдолга по отношению к ВВП в России низок. Даже увеличение объема госдолга не вызовет сложностей с его обслуживанием. Кредитоспособность государства не снижается хотя бы по той причине, что отношение величины тела прямого долга к бюджетным доходам и ВВП фактически не меняется (в 2022 году — 14-15% ВВП, 74-75% доходов), а отдельно внешний долг по международным меркам низок (4,039 трлн рублей или $57,42 млрд). Таким образом, снижение доходов бюджета и укрепление рубля на данном этапе не критично для бюджета.

Продолжение валютных продаж

Но влияние снижения нефтегазовых доходов в 2023 году на рубль – важный вопрос стабильности экономики. Независимо от присутствия в валютных торгах нерезидентов рубль продолжает зависеть от поступающих в страну «нефтедолларов». И хотя экспортный сектор экономики стал гораздо более диверсифицированным, именно нефтегазовая отрасль остается его основой. Его доля в совокупном объеме экспорта, по данным ЦБ, в 2021 году (данные за 2022 год еще не опубликованы) составляла 49%.

К началу 2023 года Россия смогла переориентировать большую часть поставок нефти из Европы, а объем морских поставок, по данным Bloomberg, стремительно восстанавливается и может достичь в январе рекорда в 14 млн баррелей сырья. Страна решает задачу расширения рынка сбыта, на данном этапе вопрос маржинальности поставок отошел на второй план. Вопрос снижения спреда с Urals и оптимизации логистических издержек отложен на последующие кварталы.

С учетом того, что, по данным Минфина, средняя цена на Urals с 15 декабря 2022 года по 14 января 2023 года составила $46,82 за баррель, восстановление средней цены Urals в январе к достаточным для получения сверхдоходов бюджета значениям крайне маловероятно. Таким образом, по крайней мере в феврале Минфин не вернется к покупкам юаней в рамках бюджетного правила, продолжая, как и в январе, продавать их.

Получение любых дополнительных нефтегазовых доходов в отчетном месяце будет основанием для покупки валюты ЦБ в интересах Минфина в целях пополнения ФНБ. В соответствии с основными направлениями бюджетной, налоговой и таможенно-тарифной политики Минфин ожидает получить более 900 млрд рублей дополнительных нефтегазовых доходов в 2023 году. Это соответствовало бы тому, что ЦБ выкупал юани на сумму 75 млрд рублей в месяц в среднем по году. Но пока это только перспектива.

Сужение спредов вернет валютные покупки

В первом квартале 2023 года, согласно прогнозам БКС, средний спред Urals и Brent может составить $38 при очевидной тенденции роста стоимости Brent. При благоприятном развитии ситуации к концу первого квартала спред Urals и Brent начнет снижаться, а средняя цена реализации Urals вырастет до $57 за баррель (при приближении Brent к $95). По нашим ожиданиям, самое сильное падение добычи произойдет по итогам первого квартала 2023 года, на 600 тысяч баррелей в сутки (чуть менее чем на 6% квартал к кварталу). Затем добыча будет постепенно восстанавливаться, хоть и слабыми темпами. При этом объем добычи начнет восстанавливаться вероятно лишь во втором квартале до 10,2 млн баррелей в сутки с ожидаемых 10,1 млн баррелей в сутки в первом. Процесс восстановления будет обусловлен большим дисконтом Urals к Brent, что делает российскую нефть привлекательнее для Азии. В дальнейшем поступательный рост добычи и снижение спреда с Brent (по нашим прогнозам, до $23 к третьему кварталу) позволят начать получать нефтегазовые сверхдоходы. Соответственно, ЦБ в интересах Минфина начнет покупать юани в ФНБ. Но наиболее вероятно, что это произойдет не ранее второго квартала.

Пока же ежедневная продажа ЦБ в интересах Минфина иностранной валюты в эквиваленте 3,2 млрд рублей в день не является существенной для валютного рынка. Ранее иностранная валюта в рамках бюджетного правила (до его приостановки) ежедневно покупалась в объеме кратно большем. Так, к примеру, в июне-июле 2021 года, когда цена нефти Brent была преимущественно в диапазоне $70-80 за баррель, объем операций в рамках бюджетного правила был в 4 раза больше (на сумму 221 и 245 млрд рублей соответственно), чем в январе 2023 года. А в ноябре-декабре 2021 года в 10 раз больше (на сумму 502 и 586 млрд рублей соответственно). Сейчас объем операций – эквивалент 54,5 млрд рублей в месяц.

Непосредственно бюджетное правило в части покупки или продажи иностранной валюты будет слабо влиять на курс рубля ввиду ожидаемого незначительного отклонения (положительного или отрицательного) сверхдоходов бюджета от базового месячного уровня. Гораздо более важным для курса может стать расширение возможностей использования средств ФНБ, в том числе в виде «антикризисных инвестиций». В этом случае возникают вопросы влияния реализации активов ФНБ на котировки валютных пар и потенциального расширения денежной массы, так как более активное расходование ФНБ по сути является эмиссионным финансированием. Таким образом проинфляционные риски и неопределенность объема предложения иностранной валюты на внутреннем рынке будут определяющими для курса рубля в течение года.