«Было три волны инфляции»: экономист Альфа-банка о ценах, геополитике и рубле

Разгон инфляции – неприятный сюрприз 2021 года, по итогам ноября она составила 8,4% в годовом выражении, что стало максимумом за последние шесть лет. Главный экономист Альфа-банка Наталия Орлова считает, что в этом году было три волны инфляции и дальше мы снова увидим ускорение. В интервью Frank Media она назвала причины происходящего, а также дала прогноз на 2022 год – по инфляции, ставке и курсу рубля.

–– Инфляция стала «черным лебедем» в 2021 году. Кажется, никто не ожидал такого разгона цен, даже ЦБ. В сентябре он осторожно повысил ставку всего на 0,25 п.п., а в октябре – сразу на 0,75 п.п. В какой момент и что пошло не так? Почему инфляция так неожиданно вышла из-под контроля?

–– В этом году в России было три волны инфляции. Первая волна началась еще в 2020 году, и ее причины были понятны – шло восстановление спроса на фоне ограничений со стороны предложения, произошло структурное смещение спроса от услуг к товарам. Инфляционный эффект был также следствием стимулирующих мер бюджетной поддержки. К лету, действительно, было впечатление, что эта волна исчерпывается, поэтому и ЦБ перешел к более умеренному повышению ставки.

Что пошло не так? Здесь несколько факторов. ЦБ в своей коммуникации ссылался на плохой урожай в этом году. Рост цен на продовольствие действительно ускорился – сейчас это уже 11% год к году. Еще есть бюджетный фактор: у нас были выплаты в августе и сентябре на сумму около 700 млрд рублей. Это все-таки очень большая сумма для такого короткого отрезка времени, и я думаю, что этот фактор определил второй виток инфляции. Выплаты получили малообеспеченные граждане, в потребительской корзине которых высокая доля продовольствия, что также подстегнуло рост цен. Кроме того, у розничных сетей был настрой не повышать цены до сентябрьских выборов (выборы в Госдуму – Frank Media). И сразу, как прошли выборы, пошло ускорение роста цен. По всем этим причинам с конца сентября рост цен опять начал ускоряться, это стало второй инфляционной волной, в результате которой в годовом выражении инфляция вышла на значение 8,1% в октябре. 

В ноябре мы опять увидели ускорение роста цен – и это третья волна инфляции. Здесь уже могло сыграть роль ослабление курса рубля – произошло сильное движение курса с 70 до 75 рублей за доллар. Я думаю, что из-за инфляции у нас предновогодний сезон покупок начался раньше, люди решили не ждать декабря, а заранее пошли за покупками. Возможно, что ситуация с введением QR-кодов также подстегнула потребительский спрос на товары длительного пользования: люди решили не откладывать покупки и поехали по магазинам, пока там не ввели ограничений на вход. 

–– Но это все внутренние факторы. То есть фактор сбоя в глобальных цепочках поставок, на который часто ссылаются, уже не так влияет, и история с инфляцией стала только российской? 

–– Есть глобальная конъюнктура – восстановление цен на энергоносители, сбои поставок, мировой рост цен на продовольствие. Эта история одинакова для всех стран. В начале октября я делала расчеты, получалось, что порядка 50-70% ускорения инфляции в России с конца 2020 года было связано с этими внешними факторами. Но на динамику цен накладываются и локальные экономические циклы конкретных стран. Вторая и третья волны инфляции – это уже российская история, все верно.

–– До какого уровня может разогнаться инфляция в следующем году? Я так понимаю, 4% по году мы снова не увидим. 

–– На пике мы можем увидеть инфляцию в 9-9,5%, а на декабрь 2022 года мой прогноз – 6% год к году. 

–– Что тогда будет с ключевой ставкой? 

–– Важный рубеж, на который нужно смотреть, это уровень 10%. Переход за этот уровень будет психологическим стрессом для рынка, и этого сценария, конечно, хотелось бы избежать. Пока кажется, что пик в цикле повышения не превысит значение 10%. Но, к сожалению, есть и факторы внешних условий, и они меняются не в пользу ЦБ. Например, еще в октябре казалось, что динамика курса рубля будет эффективным каналом торможения инфляции, поскольку курс укреплялся. Но за последние недели в динамике валютного рынка произошел разворот, и на горизонте 2022 года рассчитывать на крепкий курс рубля, который может помочь сбить инфляцию, я бы не стала. Ожидается, что в следующем году ФРС начнет повышать ставки, и растущие долларовые доходности будут «съедать» потенциал укрепления валют стран формирующихся рынков, в том числе и рубля. 

–– Будет ли повышение ставок ФРС и других центробанков существенным?

–– Тут важно понимать, что их главная задача – это не «спугнуть» инфляцию, потому что они очень долго опасались рисков японизации своих экономик, то есть сценария, при котором развитые страны могут скатиться в дефляцию. Я не думаю, что центробанки развитых стран будут торопиться с повышением ставки: их задача сейчас – удостовериться, что инфляция ускорилась на основе структурных факторов, а не временных. Но если инфляция задержится на уровнях, существенно превышающих ориентир ЦБ, то тогда они смогут существенно повысить свои ставки и сделать это они, видимо, смогут достаточно резко. Сейчас уже есть структурные признаки того, что инфляционное давление будет сохраняться: уровень безработицы в США быстро сокращается, и это комфортная среда для ФРС, чтобы уже перейти к повышению ставки.  

–– Как это скажется на российской экономике? 

–– Повышение долларовых ставок – это всегда неблагоприятная среда для всех emerging markets (развивающихся рынков – Frank Media). Рост долларовых доходностей считывается международными капиталами как сигнал, что в американской экономике все хорошо, она может выдержать рост ставки, не теряя в темпах роста, и в такой среде капиталы уходят на рынок американских акций и в доллары. 

Такая среда означает, что инвесторы будут меньше денег направлять в фонды, инвестирующие в активы формирующихся рынков. Кроме того, не надо забывать, что Россия и так не в фаворе из-за геополитических рисков. Когда инвесторы смотрят на перспективы вложения в разные страны формирующихся рынков, у них есть страны с экономическими рисками, которые можно просчитать, а есть Россия с не экономическим, а геополитическим риском, который гораздо труднее прогнозировать и который дает большую волатильность. 

–– Вы в своем последнем обзоре написали, что в случае с Россией геополитические риски отвлекают внимание от экономики и делают экономическую повестку малоинтересной для рынков. То есть геополитика наглухо перекрыла интерес к экономике? 

–– К сожалению, у нас это большая проблема. Когда вы общаетесь с зарубежными  экспертами, которые занимаются Россией, они в первую очередь спрашивают по поводу ваших ожиданий по санкциям, о том, как будут эволюционировать политические факторы. Но вопросов по экономике становится все меньше и меньше. Россию воспринимают как страну с низким экономическим ростом и хорошим макро-менеджментом, но позитивные эффекты качественного макро-менеджмента не страхуют рынок от высокой волатильности. Да, у нас в экономике накоплены большие резервы, проводятся осторожные бюджетная и монетарная политики, но есть значительные санкционные риски, создающие такой спектр сценариев, который отпугивает капиталы. Кроме того, структура российской экономики и российских финансов по-прежнему слабо диверсифицирована: как только на глобальных рынках происходит какая-то нервозность, например, падают цены на нефть, никто не смотрит на то, что у нас есть резервы, потому что все понимают, что этих резервов может не хватить в случае глубокого кризиса.

–– Получается, нет предсказуемости в геополитике –– значит и инвестиций не будет. 

–– А у меня нет впечатления, что стратегия российского правительства сейчас заточена под то, чтобы привлекать больше инвестиций из-за рубежа. Правительство транслирует желание запускать большое число инвестиционных проектов, в том числе, в части изменения структуры экономики. Но ничто не говорит о том, что эти проекты собираются финансировать через рыночный капитал. Скорее подразумевается, что источниками их финансирования будут государственные капиталы (в рамках национальных проектов, например), либо квази государственные деньги, например, средства госкорпораций. Я не вижу никаких признаков того, что в этом аспекте у государства будет происходить какая-то смена приоритетов. 

–– Про рубль. Есть ощущение, что он «оторвался» от реальности. Мы видим относительно высокий уровень цен на нефть и в то же время ослабление рубля. 

–– Ощущение, что корреляции нет, связано, опять же, с геополитическими факторами, потому что, если бы не было этого риска, при цене за нефть 70-80 долларов за баррель, курс мог бы быть 65 рублей к доллару. Рубль бы активнее следовал за нефтью. Почему этого не происходит? Потому что многие инвесторы рассуждают так: «При такой геополитике цена даже 80 долларов за баррель не гарантирует устойчивости финансовых рынков. Лучше мы куда-нибудь в другую страну вложимся, в Саудовскую Аравию или Мексику, например». Вот такая картина. 

–– На 2022 год у вас прогноз по курсу 80 рублей за доллар, то есть рубль продолжит падать, почему?

–– У меня есть несколько моделей по оценке фундаментального курса. И я выставляю прогнозы через призму этих моделей. На следующий год они показывают диапазон значений курса от 70 до 80 рублей к доллару. Часть этих моделей показывает значение около 70 рублей за доллар, но это модели высчитывают фундаментальный курс, исходя из монетарных показателей, то есть эти модели дают оценку курса как бы через призму рынков капитала. Вопрос заключается в том, в какой степени мы можем на эти модели полагаться в 2022 году, когда долларовые ставки пойдут наверх. В следующем году все будут смотреть, где будет долларовая ставка, большинство инвесторов оценивают следующий год как год сильного доллара, поэтому сам по себе этот фактор – состояние капитального счета – может быть ослаблен в следующем году просто в силу негативного отношения инвесторов ко всему классу активов развивающихся рынков.

Модели фундаментального курса рубля, которые дают расчет на основе сопоставления таких показателей реального сектора, как, например, динамика ВВП или промышленного производства, показывают курс около 80. По сути, сигнал этих моделей в том, что реальной экономике нужен слабый курс, чтобы она могла оставаться конкурентной.

–– Можно сказать, что курс рубля сейчас недооценен?

–– У нас рынок, особенно трейдеры, вспоминают, что пару лет назад, еще до пандемии, когда нефть стоила 70 долларов за баррель, курс был на уровне 60-65 рублей к доллару, и они считают, что курс сейчас должен вернуться на этот уровень. Но это не так. Фундаментальное значение курса можно условно считать соотношением объема денежной массы в экономике и объема валютных резервов. Мы с точки зрения динамики резервов (ФНБ) в 2020 году просто потеряли год, при этом рост денежной массы продолжался. Такая динамика означает, что в 2020 году произошло структурное ослабление курса, что мы и наблюдаем: курс рубля сместился в интервал 70-80 рублей за доллар и с 2020 года достаточно устойчиво держится в этих значениях. 

–– В следующем году ожидаются траты из ФНБ. Это повлияет на инфляцию и валютный курс? 

–– Многое будет зависеть от конкретных объемов расходов, ведь не секрет, что бюджетные средства достаточно сложно «осваивать». Но само по себе это решение инфляционно, потому что оно будет означать, что деньги потратятся на проекты, где они могут создать дополнительный спрос на рабочие руки, ускорить инфляцию зарплат. С точки зрения валютного рынка не думаю, что это будет ощутимо для курса. 

–– ЦБ в следующем году получит право вводить прямые количественные ограничения на выдачу кредитов банками. Это поможет снизить инфляционное давление?  

–– Настроения в экономике негативные, инфляционные ожидания повышенные, и это означает, что, когда ЦБ повышает ставку, заемщики сразу опасаются очень значительного движения ставки вверх. И это заставляет их набирать кредиты. Ожидание мер ЦБ по охлаждению рынка также подстегивает спрос на кредиты. Клиенты бегут за кредитами и сразу же стараются их потратить на какие-то покупки, пока инфляция еще сильнее не ускорилась. Проблема в том, что краткосрочно действия ЦБ еще больше подпитывают дополнительный спрос на кредиты и на товары.

Против инфляции эти меры сработают к 2023 году. Я думаю, что ЦБ, безусловно, будет стараться задействовать все меры для охлаждения рынка необеспеченного кредитования, потому что по статистике в России около 60% обязательных платежей по кредитам приходится на обслуживание именно необеспеченных кредитов. Если есть цель развивать ипотечное кредитование, которое важно для длинного цикла экономики, то надо сбавлять темпы в потребительском кредитовании, иначе у домохозяйств будет сложный выбор – либо платить по необеспеченным кредитам, либо брать ипотеку и обслуживать эти кредиты, потому что на все денег не будет хватать. Для ЦБ будет очень важной задачей сбить градус роста в необеспеченных кредитах. 

–– Двузначные темпы роста не устраивают ЦБ, а какие темпы будут комфортными? 

–– Если мы говорим про необеспеченные кредиты, то комфортным видится годовой прирост в пределах 10%. Все-таки рост на 20% и более – это действительно много.