Так ли плоха допэмиссия для розничного инвестора: разбираем в деталях

В конце апреля, появилась информация о том, что МТС-банк проведет дополнительное размещение акций. Как правило, новости о допэмиссии роняют котировки акций компании. Руководитель отдела по работе с инвесторами «Юнисервис Капитал» Артем Иванов связывает это с многочисленными спекуляциями и отсутствием у розничных инвесторов понимания, действительно ли это плохая новость для компании и ее акционеров. Он разобрал примеры привлечения акционерного капитала, которые несколько компаний из новой волны IPO, проводили в последнее время.

IPO –  это первичное предложение акций.  Компания, впервые выходящая на публичный акционерный рынок и размещающая акции на бирже, может это сделать следующими способами:

В случае дополнительной эмиссии происходит размытие акционерного капитала. Например, было три акционера с долями 33%, 33%, и 34%. При дополнительной эмиссии в 10% произойдет размытие: 30,91%, 30%, 30%, а также у новых акционеров будет 9,09% (не 10%, так как 10% от «старого» капитала в общем «новом» капитале размывается до 9,09%).

SPO – это вторичное предложение акций (secondary public offering). При повторном выходе на биржу в формате SPO акции предлагает инвесторам приобрести действующий акционер или группа акционеров (cash-out). Капитал попадает продающим акционерам, а не компании. 

Если компания активно развивается, а free-float (количество акций, которые обращаются на рынке) не высокий, то спрос может превышать предложение и котировки будут неадекватно расти, увеличится волатильность в торгах, многие инвесторы по этим причинам могут отказываться от покупок. 

При этом, если эмитенту достаточно для развития собственного/заемного капитала и нет необходимости привлекать новый, а действующие акционеры готовы продать часть своего пакета, то такой вариант проведения вторичного предложения – оптимальный. Можно решить сразу несколько задач: реализовать большой пакет, насытить рынок новыми акциями, снизить волатильность. При этом доля в капитале действующих акционеров не будет размыта.

При описанном выше сценарии акции обычно не падают в цене, а иногда даже показывают рост на фоне подобных новостей. Другое дело, если SPO проводится потому, что действующий основной акционер решил избавляться от акций своей компании и выходить из капитала. Реакция котировок в этом случае может быть резко отрицательной.

FPO – это вторичное предложение новых акций (follow public offering). Это дополнительная эмиссия ценных бумаг компании для свободного обращения на бирже или по закрытой подписке для конкретных инвесторов. Негативным аспектом этого вида размещения является размывание доли всех инвесторов. Средства, привлечённые допэмиссией, идут в компанию (cash-in) и могут быть направлены на погашение долга, либо на инвестиционные цели. При этом нет гарантии, что долг будет погашен или не образуется вновь, да и успех инвестиций в новые проекты тоже неочевиден, а доли действующих акционеров размываются. 

Например, в случае описанной ситуации выше, после IPO компания принимает решение по FPO дополнительно на 25%. Тогда доли действующих акционеров размываются ниже 25%, и фактически каждый из них лишается значительного объема прав.

Важно, что от этого уменьшается дивидендная выплата. Если раньше компания зарабатывала 100 рублей, и акционерам (например, миноритарным) после IPO, доставалось 9,09 рублей, теперь же – только 7,27 рублей: падение на 20%.

Перспективы роста прибыли на 20% благодаря привлеченному капиталу остаются под вопросом. Именно поэтому FPO обычно воспринимается рынком негативно и акции компании падают в цене. 

Чтобы избежать подобного риска, у действующих акционеров при FPO всегда есть опция приоритетной покупки акций дополнительного выпуска пропорционально своему пакету. Вопрос лишь в том, будут ли в моменте деньги у инвестора на их выкуп. 

С учетом того, что на рынке все вторичные размещения чаще всего обозначаются как SPO, без разделения на вариант с продажей пакета текущим акционером и вариантом с допэмиссией, инвесторам каждый раз надо внимательно разбираться, что имеется ввиду в каждом конкретном случае. 

С 2022 года на Московской бирже было проведено девять SPO / FPO. В категории «новой волны» IPO, которая нас интересует, выделяется два кейса — «Южуралзолото» (ЮГК) и «Астра».

Компания, разместившая на IPO только 5% free-float, весной 2024 года решила провести классическое SPO с заявленной целью войти в первый уровень листинга и основной индекс Мосбиржи.

К слову, эмитент достиг заявленных целей – акции включены и в первый котировальный список, и в основной индекс Мосбиржи (а также еще в 12 индексов). Однако это не спасло бумаги от падения котировок: при цене SPO в 555 рублей, текущая котировка находится вблизи 430 рублей (падение почти на 30%).

Хотя нужно отдать должное, после SPO инвесторы активизировались, и котировка поднималась до почти 730 рублей. Так что текущее падение, скорее, связано с внешней конъюнктурой, а влияние SPO было положительным.

Так, 15 апреля 2024 года «Группа Астра» объявила о начале SPO, в рамках которого основной акционер группы Денис Фролов предложил пакет принадлежащих ему обыкновенных акций компании в размере от 10,5 млн до 21 млн штук, что составило 5–10% от общего количества акций компании. В результате SPO free-float группы увеличился до 15%.

Уже 19 апреля 2024 года «Группа Астра» сообщила, что по итогам вторичного публичного предложения обыкновенных акций, цена их размещения составила 555 рублей за штуку, что соответствует финальному ценовому ориентиру, установленному накануне. По итогам закрытия биржевой книги суммарный размер SPO составил 11,7 млрд рублей.

Компания проводила FPO (допэмиссию) в июне 2024 года, и оно также сказалось позитивно на росте котировок, хотя положительный эффект был не таким масштабным, как в “Астре” – исторических максимумов котировка не пробила. Но затем последовал ряд операционных происшествий в компании, которые наряду с негативным внешним фоном обрушили все достижения и текущий уровень котировки составляет 0,72 рублей – это ниже на 12%, чем уровень при FPO.

Так, 20 июня 2024 года ЮГК объявила о проведении FPO, предложив инвесторам акции допэмиссии в размере 2-4% от действующего уставного капитала. В ходе FPO компания привлекла 8 млрд рублей. Цена размещения, которая была установлена после формирования книги заявок, составила 0,81 рубля за одну акцию, что соответствует дисконту к цене закрытия торгов за день до объявления FPO (19 июня) на уровне 5,5%. Количество акций ЮГК в свободном обращении по итогам FPO увеличилось с 6% до 10,1%. 

Среди целей привлечения компания заявляла снижение долговой нагрузки, общекорпоративные цели, а также включение в основной индекс Мосбиржи. Финансовых целей компания не достигла – долговая нагрузка увеличилась на 10 млрд рублей до рекордных 60 млрд рублей, а вот в основной индекс Мосбиржи акции были включены. 

Справедливости ради заметим, что снижению финансовых показателей есть объяснение – в прошлом году ЮГК почти на 3 месяца по указанию Ростехнадзора приостанавливала добычу на базе Уральского хаба. «Приостановка привела к резкому снижению выручки и получению убытка за 2024 год», – говорится в отчетности компании за 2024 год.

С одной стороны, компания заявляет о больших планах на использование капитала: «Привлечение дополнительного капитала МТС-банк рассматривает для прироста нового кредитного портфеля с высоким показателем рентабельности (ROE +35%) и возможных сделок M&A с недооцененными активами с существенным дисконтом, которые дадут синергетический эффект для банка».

С другой, ROE самого банка ниже 20%, то есть ниже даже ключевой ставки Банка России, поэтому кажется, что дополнительный капитал должен сработать эффективно и принести высокий доход акционерам. Однако если топ-менеджмент на текущем уровне не может эффективно разместить капитал, почему инвесторы должны быть уверены, что команда найдет интересные активы для приобретения, еще и по интересной цене и с низким риском на капитал? Какой из факторов станет преобладающим неизвестно.

Когда речь идет про SPO, всегда следует понимать разницу между продажей акций действующим акционером и размещением дополнительного выпуска.  Влияние на котировки может быть самым разным, все зависит от целей проведения SPO и планируемых результатов. Как и при IPO, стоит внимательно изучить предлагаемую фактуру.