Сергей Швецов: «Надо быть сильными, построить корабль и уплыть на нем»

Кризис – это не только страхи, но и шансы. И сейчас в состоянии неопределенности на российском рынке появились огромные возможности, считает председатель наблюдательного совета Московской биржи и бывший первый заместитель председателя Банка России Сергей Швецов. Это касается, как отечественного бизнеса, так и фондового рынка, который должен экспериментировать и сделать прыжок лягушки. Почему наш финансовый рынок оказался в состоянии Робинзона Крузо, что стало причиной такой ситуации, какие риски окружают потерпевшего кораблекрушение, как их нивелировать и нужно ли уплывать с необитаемого острова, рассказал в интервью Frank Media Сергей Швецов.

– В феврале прошлого года российский финансовый рынок ощутил себя в абсолютно новой реальности. Могли бы вы выделить основной момент, который кардинально изменил наш фондовый рынок, на ваш взгляд?

– Стратегия развития российского финансового рынка ранее была нацелена на участие в глобальном рынке и соответственно в институтах, которые определяют правила игры на нем: Международном валютном фонде, «Большой двадцатке», IOSCO (Международной организации комиссий по ценным бумагам. – FM), Базельском комитете по банковскому надзору и так далее. Россия была значимой частью этого большого финансового рынка: в Москве работало большинство международных финансовых групп. В этом смысле Москва являлась международным финансовым центром – это были не слова, не проект, а реальность. 

До 2014 года объем средств граждан был не очень значительным даже на депозитных счетах; а уж их участие на рынках капитала и вовсе носило эпизодический характер. С 2014 года ситуация несколько изменилась – появились первые санкции против российских банков и компаний, что дало возможность нам подготовиться к новым реалиям. Совсем по-другому прозвучала тема привлечения средств физических лиц на рынок капитала. До этого стратегия все-таки была направлена на привлечение иностранного капитала в страну в макроэкономически значимых объемах. 

К 2023 году объем присутствия физических лиц стал совершенно иным – за девять лет с 2014 года получили доступ к фондовому рынку более 20 млн человек, 3,5 млн из которых активно заключают сделки на фондовом рынке. Значимо выросли инвестиции граждан в паевые и пенсионные фонды. Последние пять лет отток иностранного капитала полностью перекрывался притоком средств физических лиц на российский фондовый рынок. Но не обошлось и без «черных лебедей» – несмотря на миролюбивую риторику наших бывших коллег по регулированию, Европейским союзом и США были введены санкции в отношении активов миллионов российских граждан, проинвестировавших в иностранные ценные бумаги. Сейчас идет медленный процесс освобождения этих активов из-под блокировки всеми доступными легальными способами.

– А почему на рынок пошел ритейловый инвестор?

– Было несколько причин, почему «физики» активизировали приход на фондовый рынок. Самая главная из них – банки начали продавать своей клиентской базе этот рынок. Вторая значимая причина – наличие у физических лиц денег, то есть было что вкладывать. Также это было сопряжено со снижением депозитных ставок и с усилиями государства по продвижению рынка капитала через налоговое стимулирование и финансовую грамотность.

При этом мы все-таки видели приток американских денег, видели баланс в области европейских денег – то есть объемы присутствия не снижались, – и мы видели, скорее, отток азиатских денег. Наши попытки в 2014–2016 годах прорубить «окно на Восток» не дали значимых результатов. Это связано даже не с санкциями, а с тем, что большинство восточных рынков, как и Россия, являются реципиентами, а не экспортерами частных инвестиций, поэтому национальный капитал в этих странах ищет другой уровень соотношения доходности к риску.

Конечно, мы как рынок – и наша инфраструктура, и наше регулирование – претендовали на полное соответствие международным стандартам, в установлении которых активно участвовал Банк России. Представители мегарегулятора работали во всех этих устанавливающих правила игры на глобальном рынке международных организациях, в том числе на страховом, банковском и фондовом рынках. Сами создавая международные стандарты, будучи частью этого процесса, мы, естественно, стремились их использовать у себя на практике. Вообще для международного инвестора привычное зачастую более привлекательно, чем отличающееся в лучшую сторону – не надо тратить много ресурсов для изучения нюансов и отличий.

В 2022 году появилась новая реальность. Де-факто мы вынуждены были отказаться от сотрудничества со значимой частью иностранных контрагентов в силу того, что они сами не готовы были продолжать сотрудничество с российскими финансовыми посредниками, попавшими под санкционные ограничения. Россия вынуждена была сократить активность и на уровне взаимодействия с зарубежными регуляторами и саморегулируемыми организациями (СРО). 

Также стало абсолютно понятно, что частью того гибридного противостояния, которое ведется против России на глобальном финансовом рынке, была инициация оттока капитала, когда фактически иностранным инвесторам по любой цене было предписано избавляться от российских активов, невзирая на те убытки, которые сами же иностранные инвесторы несли. Это давление оказывалось не только со стороны государственных органов стран «Большой семерки» (G7), но и со стороны иностранных бирж. Мы получили фактически повторение 2008 года, когда иностранный капитал по независящим от экономического положения России причинам должен был спешно и на любых условиях уйти из страны. Если в 2008 году они зализывали свои раны по ипотеке, то сейчас это было политически мотивированное решение.

В 2008 году, кстати, был интересный феномен: комитет по МСФО (IASC. – FM) летом принял решение, что глобальный фондовый рынок в силу неэкономической мотивации агентов временно перестал быть источником справедливой цены на активы, потому что те мотивы, которые движут его участниками, не связаны с самим рынком. Поэтому комитет разрешил не переоценивать активы. Тогда цены на российские акции из-за бегства иностранных инвесторов упали в разы. Сейчас в отношении российских активов произошла ровно такая же ситуация: решения о продаже российских активов не мотивированы экономическими соображениями, либо они затрагивают настолько далекие стратегии, что мне даже трудно в это поверить. 

Смешать в феврале 2022 года часть рынка, которая продолжает работать как рынок, и другую часть, которая не работает как рынок и не мыслит себя как рынок, было бы странно. Урок 2008 года не прошел даром. И в итоге президентские указы рынок разделили на две части, чтобы сохранить рабочую внутреннюю часть. Потому что у российского внутреннего рынка – как и у любого другого рынка, являющегося частью глобального – никогда не будет такого потенциала спроса, чтобы за несколько недель или месяцев заместить все иностранные портфельные инвестиции, которые были сделаны за последние много лет. Чистая арифметика. 

Это отсекло нерыночные мотивированные неэкономическими соображениями сделки от сделок, которые осуществляются внутри страны на основе экономических соображений. Наверное, это самое главное – сейчас российский рынок вернулся к состоянию валютного регулирования наподобие начала 2000-х годов, когда для смягчения последствий оттока капитала использовались счета типа «С», чтобы иностранцы выходили из российских ОФЗ плавно, а не одномоментно, подрывая тем самым экономическую и финансовую стабильность.

– Вы вспомнили опыт 2008 года и 2014 года. Почему с тех пор не был создан класс российского институционального инвестора?

– Я не понимаю, что значит создавать институционального инвестора? Мы же с вами не в театре теней, где направляем прожектор на какие-то предметы и появляются изображения. Это же долгий многолетний процесс формирования доверительной среды, где институциональный инвестор зародится: начиная с создания культуры защиты частной собственности, заканчивая передачей капитала от поколения к поколению.

Например, есть страховая отрасль. Она потихоньку благодаря хорошим показателям рентабельности формирует жирок и начинает играть самостоятельную роль как институциональный инвестор на рынке капитала. Есть негосударственные пенсионные фонды, которым по известным причинам в 2014 году была подставлена подножка. Есть семейные фонды, но здесь пока нет массового перетока средств внутри страны от наших Рокфеллеров и Вандербильдов к наследникам, которые не собираются заниматься семейным бизнесом и предпочитают инвестировать на публичном рынке.

Новая Россия – очень молодая юрисдикция. Мы всегда думаем, что если быстро создали инфраструктуру, то и все остальное можем создать быстро. Нет, есть вещи, которые быстро не создаются, для них требуется поступательный органический процесс. 

– С 2008 года прошло 15 лет.

– В Англии на формирование благоприятной среды для работы рынка капитала ушло 400 лет, в Соединенных Штатах – лет 150, да и в этих юрисдикциях продолжается развитие регулирования и корпоративных практик: вспомните закон Сарбейнса-Оксли (набор стандартов корпоративного управления. – FM) и «Базель III». 

– То есть, это как в анекдоте про хороший английский газон, который нужно просто подстригать 300 лет?

– Да, «стригите 300 лет и сорняков точно не будет». Но понимаете, в семейных фондах это идет от потребностей. То есть потребность передать активы в России детям, которые не хотят заниматься бизнесом, у нас еще не наступила, частично в отношении иностранных активов – удовлетворялась в зарубежных юрисдикциях. Действительно, из-за молодости институтов в чем-то мы проигрывали иностранному праву и правоприменению.

– Проигрывали или проигрываем?

– На данный момент трудно сказать, потому что сейчас такая ситуация, что наших денег там не хотят. Я думаю, что это временно. Через какое-то время, конечно, они их захотят – жадность вновь возобладает над страхом. Но сейчас есть ощущение, что опираться на иностранные институты при передаче активов является рискованной темой. Мы же не думали, что США и Евросоюз заморозят активы российских «физиков», которые купили американские акции. Но это произошло. Поэтому для нас это было тем «черным лебедем», которого мы не ждали. Кстати, повторюсь, очень странное решение с их стороны. 

Но что касается нашей юрисдикции, то защита частной собственности в широком понимании – это необходимый элемент доверия. Доверие будет порождать пассивы у финансовых посредников, которые будут заниматься инвестиционной деятельностью. Однако в наших реалиях такого доверия пока создано не было. Была лишь создана эффективная инфраструктура, которая позволяла привлекать иностранные деньги и деньги российских физических лиц, а институциональные инвесторы не сформировались. Мало времени прошло.

– Тогда насколько жизнеспособен и эффективен рынок, который опирается лишь на физических лиц? 

– Вообще, мир буквально несколько лет назад отказался от понятия фундаментальной стоимости компании, которое Уоррен Баффет всегда проповедовал и рекомендовал покупать недооцененные компании…

– Меня всегда учили, что фундаментальная стоимость компании – это основа ее оценки…

– Все! Этого больше нет. Защищена куча диссертаций, которые объясняют, почему фундаментальный анализ – это вчерашний день.

Лично для меня этот отказ был самым большим профессиональным шоком, потому что стало совсем непонятно, как оценивать стоимость акций, как принимать по ним решение. Еще в эпоху ухода (Алана. – FM) Гринспена произошел этот отказ, и он сказал, что никогда не надо говорить про акции, дешевые они или дорогие, потому что с уходом концепции фундаментальной стоимости ушло и само понятие «дешевых» или «дорогих» акций. 

И вот для меня не очень понятно, как компания, у которой нет операционной прибыли, может стоить десятки или сотни миллиардов долларов. Рынок очень сильно изменился, и произошло это, потому что жизнь стала быстрее, ставка на будущее оказалась с точки зрения потенциальной стоимости компании гораздо важнее, чем текущее состояние дел в ней.

Например, в энергетических компаниях, понятно, нужно оценивать запасы; понятно, что стоимость такой корпорации – это запасы за вычетом издержек на добычу и доставку. Цена на энергоносители хоть и волатильна, но тренд отследить можно. А IT и другие технологические компании оказались вне подобных оценок. Была даже некая теория, что в этих секторах, как у Дункана Маклауда в «Горце», — выигравший получит все. Вопрос только, а кто выиграет: Amazon, Google или еще кто-то?

И дальше на рынок пришли «физики». И они пришли сначала именно под новые технологии, причем с небольшими суммами – это тоже был феномен. Раньше считалось, что если у тебя нет $100 тысяч, а даже, может быть, и $1 млн, то компании с Уолл Стрит ты вообще не интересен, по крайней мере, в хорошую компанию как клиент не попадешь. Но тем не менее технологии все поменяли: сегодня частные инвесторы могут работать с очень небольшими суммами, обслуживаясь в очень уважаемых компаниях.

Поэтому феномен большого количества физических лиц не является российским. Российский феномен сегодня – это то, что акционерный активизм, который поддерживает стимулы правильного роста и поведения компаний, остался за границей, во второй части отечественного финансового рынка, который мы называем рынок «С» (имеются в виду счета типа «С». – FM). А внутренняя часть оказалась без этого активизма. Вот это меня беспокоит. Вот это вызывает вопрос, а может ли российский рынок существовать без акционерного активизма? Насколько ему хватит инерции в условиях ограничения в раскрытии информации и в отсутствие акционерного активизма придерживаться правильных практик корпоративного управления и продолжать защищать интересы миноритарного акционера?

Еще одно наблюдение – оно очень важное и за последние годы подтвердилось на 100% – это то, что лучшие рынки – это рынки, очень жестко регулируемые в пользу инвестора.

– Ваш любимый тезис…

– Да, это мой любимый тезис. Как только дашь слабину в отношении денег, эмитент начинает вести себя неэффективно (исключения здесь только подтверждают правило). То есть жесткий контроль за тем, как используется акционерный капитал как со стороны государства, так и со стороны институтов акционерного активизма, выжимает из корпораций максимум, который они могут дать. Как только ослабляешь хватку, корпорации начинают проявлять неэффективность, потому что никто на них не давит. Эта рыночная сила очень важна с точки зрения показателей функционирования акционерного капитала.

И последняя тенденция, которая меня тоже немного удивила, – это то, что не только Московская биржа, но и другие биржи, даже прайм иностранные, стали бегать за небольшими размещениями. Начали ее китайские площадки – у них проходит очень много IPO на небольшие объемы. В то время как раньше западный капитал не считал IPO объемом менее $100 млн за IPO. А сегодня организаторы торговли рады размещениям на $3-4 млн и уже тем более на $20 млн. 

– Своего рода демократизация рынка капитала?

– Может быть, да. Эпоха демократизации доступа к мировым деньгам в условиях отказа от концепции фундаментальной стоимости. Потому что никакой фундаментальной стоимости у компании, которая стоит $6 млн, в принципе не может быть. Но тем не менее рынок капитала благодаря «цифре» умеет быстро анализировать, искать отличия, искать, что лучше… Все равно интеллект поймет, что вот эта компания лучше другой. Он не скажет, что она в полтора или два раза лучше, но скажет, что эта акция лучше, чем другая. Все равно какие-то способы черри-пикинга (избирательного подхода. – FM) в этом большом количестве выпусков и эмитентов будут придуманы и реализованы.

Но повторю еще раз, жесткость защиты инвесторов должна быть соблюдена, и, наверное, регулятору сегодня, что в Америке, что у нас, придется сталкиваться с новыми явлениями манипулирования рынком и закручивать гайки.

– Перефразируя, если фундаментальной оценки нет, то все позволено…

– Понимаете, когда все позволено, мы должны либо исходить из того, что вы покупаете акцию на IPO и забываете про нее на какое-то время, полагаясь, что капитал эффективно используется, либо это превратится в большое казино, где аппетит на IPO будет подогреваться тем, что можно заработать за один день «два конца». Но так не должно быть…

– Но мы это сейчас как раз и видим на Московской бирже…

– Нет, у нас единичные IPO и такое поведение связано с дефицитом предложения. Просто нарушились цепочки вывода компаний на IPO. У нас явно сегодня спрос превышает предложение. Кстати, на следующий год у нас список желающих разместиться не такой уж и плохой. 

– А в этом списке все-таки большинство – это вот эти маленькие предложения, о которых мы говорили, или там все-таки есть что-то крупное?

– Нет, размещений такого масштаба, как Ozon, у нас на горизонте пока нет…

– То есть «малыши»?

– Ну что значит «малыши»? Если модой станет размещение на $20 млн, а минимальным – на $3 млн, то это вполне хорошие результаты. Да, раньше было $500 млн при минимуме в $100 млн. Но, повторю, рынок меняется, и не только наш… 

Мы в свое время проводили круглый стол с ОЭСР по корпоративному управлению, и на нем коллеги прямо сказали, что они сегодня видят кризис классической модели публичного общества, потому что денег в мире напечатано столько, что на них не хватает бизнес-идей. И поскольку публичные деньги – это деньги с не очень высокой толерантностью к риску, у нас есть два пути: первый – что на публику будут выбрасывать «отработанную руду», и там инвесторы будут пытаться из нее что-то выжать, что вряд ли будет эффективно; второй вариант – что публичные деньги должны начать принимать отчасти венчурный риск. Но принимать риск, как они сказали тогда, деньги инвесторов будут через большие компании типа Google или Amazon. То есть инвесторы будут вкладываться в такие компании, а те, обладая высокой толерантностью к риску, будут экспериментировать. По сути, вы получаете пай квазиакционерного инвестиционного фонда, у которого нет фокуса, потому что такие компании расширяют бизнес во все стороны.

Но, видите, рынок пошел третьим путем – публике стали предлагаться маленькие компании с высокой долей риска. Потому что, действительно, стартапы, которые хотят развиваться, до публичного рынка проходят через крупные АФК «Систему», Сбербанк или, например, Google… И если там есть что-то стоящее, они до публичного рынка не дойдут. «Крупняк», конечно, будет забирать их в свои портфели. В этом смысле Сбербанк через какое-то время – это не крупнейший банк в России, а набор интересных бизнесов, перспективных технологий – то есть, своего рода акционерный инвестиционный фонд.

– Ну почему-то нефинансовый бизнес Сбербанка пока показывает не столь впечатляющие результаты…

– Ну вы хоть девять женщин возьмите, они вам за один месяц ребенка не родят. Это большая логическая ошибка, что количество денег может ускорить естественный процесс созревания бизнеса. Количество женщин не влияет на скорость вынашивания. Сколько Ozon пришлось пройти, чтобы стать тем, чем он стал – да и то, пока с не очень большой операционной прибылью? 15–20 лет…И Amazon не за год появился на радарах как суперкомпания.

– Тут еще помогла пандемия коронавируса…

– Произошедшие в результате нее ментальные сдвиги действительно снизили затраты на продвижение маркетплейсов. Пандемия много чем помогла в этом смысле, потому что у людей появились поведенческие паттерны, которых до этого не было. Это правда. Но еще раз, вызревание бизнеса – это процесс, но процесс не быстрый.

– Давайте вернемся к теме IPO. Сейчас на фоне как раз отсутствия фундаментальной оценки со стороны институциональных инвесторов появились различные практики. Например, IPO «лесенкой», раздача акций на заправках и тому подобное…

– «IPO – без IPO», то есть то, что придумал Positive Technologies, на мой взгляд, – оригинальная история…

– Ну это история от безысходности, потому что нет институционалов…

– Вы совершенно правы. Проблема сегодняшнего IPO в неизвестности стартовой цены. Использование «IPO – без IPO», как я его называю, снимает эту проблему. То есть рынок определит цену не одномоментно – в момент формирования книги, – а нащупает ее. 

Мы экспериментируем, мы должны найти новые подходы в новой реальности. Мне казалось странным «IPO – без IPO». Сейчас я считаю, что это вполне удачный эксперимент. Но цыплят по осени считают. Посмотрим, как эти компании будут выглядеть через десяток лет после IPO. Пока еще прошло слишком мало времени…

– А вот эти элементы геймификации, я бы даже сказал коммодитизации, продукта: какие-то скидки за владение акциями, кешбеки, раздача на заправках. Такие методы маркетирования вас не пугают?

– Мне кажется, надо защищать частную собственность. Если при всем при этом не происходит искажения цены и изъятия сбережений человека, то это вполне допустимо. Потому что, например, если человеку в виде бонуса дали какой-то пустячок, это не потеря инвестиций. А если он превратился потом во что-то стоящее, то он еще и порадуется.

То есть для компании – это привлечение капитала, а для человека, если это игра, то это не проблема. Проблема для человека, когда он реально отдает свои сбережения для прироста, а получает дырку от бублика в силу мошенничества или плохого качества корпоративного управления публичной компанией.

– Ну вы с самого начала задали парадигму в разговоре, что фундаментальная оценка компании мертва. Может, в этой логике покупка акции за кешбеки и магнитики и имеет право на существование…

– Я встречаюсь с компаниями. Сейчас время экспериментов. Например, некоторые готовят массированные программы удержания IT-специалистов через выдачу им акций не за счет компании, а за счет акционеров. Но если в результате акционер выигрывает, то чем это плохо?

– Это хорошо…

– Подождите. Тогда ведь нет разницы между старушкой, которая покупает условную картошку (продукт такой компании) и получает в качестве бонуса акцию, и вот этим вот IT-специалистом. Если инструмент позволяет компании достигать свою цель и генерировать для миноритариев акционерную стоимость, почему это плохо?

Раньше фондовый рынок с его фундаментальной стоимостью состоял из сплошных табу. Так получилось, что мы попали туда, где эти табу не работают, потому что все эти табу оказались за границей. Поэтому у нас сегодня уникальная возможность для ускоренного развития – прыжка лягушки. Создать что-то новое.

Это как тот самый COVID, который принес много горя, но по большому счету благодаря ему человечество много чего получило с точки зрения паттернов поведения. Из любого кризиса надо вытаскивать возможности. Мы должны из сегодняшней ситуации, дав возможность проводить людям эксперименты, вытащить будущие лучшие практики.

А без этого как? Либо мы тогда всегда будем за кем-то плестись. Но у нас сейчас даже нет ведущего, потому что лидеры не в такой ситуации, как мы. Мы оказались выброшены штормом на остров, где оказались одни, поэтому нам надо вести себя по-другому – быть сильными, построить корабль и уплыть на нем, а не ждать, когда кто-то к нам приплывет. Другая ситуация – другие методы.

То же самое про валютное регулирование. Сколько обсуждали, что никогда Россия не вернется к практике ограничений, потому что открытость – наше конкурентное преимущество. Но ситуация изменилась. Поэтому временно мы вынуждены были неэкономическое предложение отделить от российского рынка, потому что нас просто бы задавили: курс, цены на активы, люди, торговавшие с плечами, обслуживающие их брокеры разорились бы… 

А как было действовать по-другому? Ситуация изменилась. Выживает не самый сильный, не самый большой, а самый приспосабливающийся. Мы должны быть умнее и быстрее в этих ситуациях, потому что нам сложнее.

– А можно как-то развить внутри российского рынка акционерный активизм: большинство же частных инвесторов только недавно пришли на рынок, и пока для них это – что-то новое, незнакомое?

– Если мы хотим расти быстро – а мы хотим расти быстро, – то market abuse (злоупотребление на рынке. – FM) должен компенсироваться регулированием, как это было с американским законом Сарбейнса-Оксли. Если мы понимаем, что этот активизм пока не созрел, то нужно создать регулирование и вменить этот активизм инвестора регулятору.

Кстати, даже в Англии есть FRC (Financial Reporting Council. – FM), который является СРО в области аудита, бухгалтерского учета и корпоративного управления. Если там видят, что с компанией что-то не так, FRC имеет мандат вмешаться и выяснить, что у компании произошло с корпоративным управлением, почему она перестала демонстрировать надлежащие показатели.

Смотрите, есть рынок акционерного капитала, отвечающий за долевое финансирование, есть банковский рынок, который у нас на 80% покрывает долговое финансирование (а если смотреть на портфели облигаций у банков, то может даже свыше 90%). Но почему-то в долговом финансировании мы сделали систему страхования вкладов, обязательные нормативы, надзор, личную материальную ответственность членов советов директоров банков. То есть кредитор у нас защищен регулированием со всех сторон, потому что мы признаем, что кредит – это важная макроэкономическая вещь и нам нужен стабильный кредитный конвейер. А для того, чтобы он существовал, нам нужны банковские пассивы. 

Но раз долевое финансирование важно, почему бы не сделать защиту инвестора через регулирование, если мы понимаем, что рыночные механизмы оказались в периметре счетов типа «С», а в обычном периметре их больше нет? Можно, конечно, ждать, когда такие рыночные институты у нас сами возникнут, но это очень длительный процесс: можно несколько десятков лет ждать и пережить за это время не один кризис с потерей средств инвесторов. А полагаться на отсечение от рисков «неквалов» тоже не получится – квалифицированный инвестор не менее нуждается в защите внутри корпоративных отношений.

– А что конкретно нужно сделать? Какие конкретно регуляторные меры?

– По закону Сарбейнса-Оксли, раскрыл недостоверную информацию – получаешь 25 лет тюрьмы. Кто-нибудь будет в здравом уме искажать отчетность? Это экстремальный пример, но он работает.

– То есть, условно, нужно сажать?

– Есть преступление, а есть наказание. Если мы считаем, что раскрытие недостоверной информации – это общественное зло, которое разрушает трансформацию сбережений в акционерный капитал, – а он обществу нужен, – то тогда это должно быть тяжким преступлением. Если нам нужна трансмиссия сбережений в акции, то тогда ее нарушение должно рассматриваться государством в соответствии с регуляторными последствиями. 

Ровно такой же подход должен быть к киберпреступности, но у нас хакеров сегодня практически не сажают. Если мы все хотим построить наш быт на цифровых технологиях, то покушения на цифровую среду должны считаться особо тяжким преступлением. Здесь нужна политическая воля, и ничего другого человечество не придумало.

Если правительство считает, что рынок акционерного капитала не нужен, что можно ограничиться долговым рынком, а расти – на прибылях корпораций, это тоже модель. Во многих странах вообще нет публичных компаний. Например, в Перу, где проходила несколько лет назад годовая конференция IOSCO, на бирже всего три публичные компании, но страна и растет по-другому: семейный капитал вкладывается в семейные предприятия. До недавнего времени в Германии была похожая ситуация. Такие модели тоже имеют право на существование.

Модели могут быть разные. Но я читаю «Основные направления развития финансового рынка» (разрабатываются Банком России во взаимодействии с правительством. – FM), а там точно и четко сказано, что цифровизация и долевое финансирование – это наше все. Если же это наше все, а не просто сотрясание воздуха, то надо подкреплять свои решения делами.

Сегодня необычная ситуация. До 2022 года мы могли обходиться без ужесточения, потому что работал иностранный акционерный активизм, работала система раскрытия информации. Сейчас же это во многом утрачено. Хорошо, что с июля, хоть и с исключениями, возобновляется обязательное раскрытие информации. Рынки не могут существовать без своевременной и полной информации. А то будет как с ICO – 96% фрод, а оставшиеся 4% – «не получилось». Пусть уж тогда будут лучше вклады в банках или облигации, если нет политической воли по акционерному капиталу.

Это как в железнодорожном сообщении. Если вы хотите ездить со скоростью 700 км/ч, у вас к полотну одни требования, если же вам достаточно 60 км/ч – то совершенно другие, а если хотите на телеге – то вообще железной дороги не нужно.

– Вот сейчас, кажется, непонятно, где мы едем – по автобану, железной дороге или на телеге. Правила придумываются на ходу… Например, ЦБ недавно ликвидировал департамент противодействия недобросовестным практикам, когда он прям очень нужен…

– Это вопрос к регулятору, конечно, но функция при этом никуда не делась. Департамент состоял из двух несвязанных между собой кусков. Начинался он еще в ФСФР (Федеральной службе по финансовым рынкам. – FM) как подразделение, противодействующее инсайду и манипулированию, с четкими и понятными функциями. Но дальше появились финансовые пирамиды и другие противоправные практики на рынке, противодействие которым в этом департаменте осуществлялось, хотя формально за них отвечает МВД. 

Но почему-то общество апеллировало к Банку России в том числе за то, за что тот и не отвечал (нормальному человеку трудно объяснить, за что отвечает МВД, а за что ЦБ, и почему). Поэтому Банк России стал взаимодействовать с теми органами, которые отвечают за такое противодействие. И этот функционал был передан Валерию Ляху (главе департамента противодействия недобросовестным практикам. – FM). Там эта деятельность разрослась, потому что она с точки зрения социальной значимости покрывала большее количество людей, чем та базовая функция по покрытию торгов на бирже.

Сейчас же ее разделили на деятельность по взаимодействию с правоохранительными органами, которая подключена к департаменту микрофинансового рынка (в октябре переименован в департамент небанковского кредитования. – FM), потому что в основном пирамиды строятся на базе МФО; а противодействие инсайду и манипулированию вошло в состав департамента инфраструктуры финансового рынка, что имеет внутреннюю логику. Так что здесь очень логичное разделение, которое позволит эффективно справляться и с той, и с другой задачей разным людям. Потому что это реально разные задачи: в одном случае – это выявление и сигнализирование органам правоохраны, а в другом – это чистая математика и ведение расследований.

– Все-таки хотелось бы отметить абсолютную непрозрачность правил игры. Компании, несмотря на принятую ими дивидендную политику, вдруг решают не делиться прибылью с акционерами; государство, которое является во многих публичных корпорациях мажоритарием, взимает с них средства каким-то иным способом, чтобы не делиться с миноритариями; наконец, даже в инфраструктурных организациях, биржах, УК, брокерах, которым инвесторы доверяют деньги, не ясны владельцы, акционеры. То есть правдиво мнение, что мы сейчас вдруг очутились не на фондовом рынке, а в казино?

– Рынок капитала принципиально отличается от казино тем, что в казино задана вероятность выигрышей. Там таким образом настроены рулетки, что благодаря этой вероятности казино все равно оказывается в выигрыше. Есть, конечно, те, кто считает карты в покере, есть везунчики, которых в казино не пускают, и так далее. Но в целом казино – это игра с отрицательной суммой.

А фондовый рынок – это игра не с отрицательной и даже не с нулевой суммой. Это – дележ роста экономики в конкурентной среде, где ты можешь зарабатывать и альфу, и бету. Иногда были такие периоды в российской истории, когда тебя кормила бета, хоть ты мог и проигрывать на альфе. Беты было так много, что твои проигрыши на альфе тебе все прощали, и казалось, что у всех все хорошо. Это очень важно. Народный капитализм – это когда каждый человек имеет возможность принять участие своими сбережениями в росте благополучия всей страны. Что ведет нас к тому самому процветающему обществу. 

В сегодняшних условиях недостаточно получать хорошую зарплату для того, чтобы хорошо выйти на пенсию. Ты должен еще научиться часть этой зарплаты откладывать, инвестировать, чтобы, выйдя на пенсию, реализовывать то, что ты не мог себе позволить ранее из-за отсутствия времени. И эти возможности нужно использовать на рынке капитала в течение всей своей жизни.

Что касается дивидендных политик, то они действительно могут быть разными, в том числе не предполагающими выплату дивидендов, но они должны быть понятны инвестору и соблюдаться.

– Все-таки, вернемся, к отсутствию информации и меняющимся правилам игры…

– На фондовом рынке действительно источником заработка являются знание, опыт, дисциплина и информация. Если одна из этих компонент разрушается, разрушается и вся парадигма. Поэтому крайне важно, чтобы доступ к информации был восстановлен как можно быстрее. Непонятно, как люди без информации принимают инвестиционные решения и как строится оценка актива. Продуктом биржи является ликвидность, которая дает правильную цену. Если же люди хаотично принимают решения не на основе информации, то тогда что это за цена? Что она отражает? 

– Наш инвестор теперь только нацелен на российскую экономику? Мы, кажется, потеряли географическую диверсификацию…

– Не потеряли. Рынок, хотим мы того или нет, глобален. И то, что сейчас бум в Армении, Казахстане, других странах по обслуживанию российских клиентов на международных рынках – это не секрет. Тот, кто хочет инвестировать, может инвестировать куда угодно.

Другой вопрос, что с маленькими суммами издержки на такое инвестирование выше, чем потенциальный заработок. Но если сумма более-менее приличная, то можно инвестировать на мировых рынках, пользуясь инфраструктурой дружественных стран. Конечно, с оговорками, что ты подвергаешься риску быть заблокированным.

– Одна из этих юрисдикций уже сегрегировала российские активы…

– Может, это и хорошо. IOSCO вообще говорит, что нужно все сегрегировать, чтобы избегать кредитных рисков. Если бы в Euroclear были сегрегированы активы, которые числились на счетах НРД, я думаю, что мы бы их уже освободили. Но поскольку использовалась самая дешевая на тот момент омнибусная технология, то мы имеем то, что имеем, и только начали процесс высвобождения активов. Кстати, де-факто санкции на НРД – это санкции на третьих лиц, что в общем-то нонсенс с точки зрения логики построения всей учетной инфраструктуры по международным подходам.

– А что, кстати, с идеей депозитария БРИКС?

– Если вы построили международную инфраструктуру, а дальше начинаете ее использовать против отдельных ее членов – это неправильно. Члены международной инфраструктуры либо рассчитывают, что она нейтральна, либо строят свою, другую систему. Поэтому те страны, которые поддерживают использование международной инфраструктуры во вред определенных ее участников, вынуждают другие страны создать альтернативу. 

– Это, конечно, хорошо. Но вы же понимаете, что создается некая блоковость?

– И старая, и новая инфраструктура открытые. 

– Но вы же говорите, что это будет создаваться на базе Нового банка развития, структуры БРИКС, то есть, по сути, блока.

– Нет, согласно нашему предложению, которое мы направили, юрлица вообще быть не должно.

– Но все равно же на базе БРИКС?

– Повторю еще раз, архитектуру предлагается создать на базе БРИКС, но в открытой форме, то есть к этой архитектуре могут присоединяться и другие страны. Этой инфраструктурой смогут пользоваться и страны G7. Только они не смогут использовать ее во вред другим участникам.

– Вы уже получили ответы по этой инициативе?

– Мы сделали предложения в рамках того, что сказал (председатель правления банка ВТБ. – FM) Андрей Костин. Направили регуляторам. Будем смотреть, что они ответят. Это должно быть межправительственное соглашение: архитектура в отсутствии юрлица.

– А как это можно сделать?

– А как инфраструктура биткоина существует без юрлица?

– Распределенный реестр.

– Распределенный реестр. Возможно, что блокчейн, возможно, что нет. 

– А когда мы начнем уже что-то строить на нашем рынке? А то такое впечатление, что все только разрушается…

– Мы уже строим, каждый день строим…

– Правила так быстро меняются, что только, вроде, приспосабливаешься к одному, и вдруг падает что-то новое…

– Мы живем сейчас в таком периоде времени, когда ad hoc правительство реагирует на меняющуюся среду, а среда меняется достаточно активно. Эта частотность – не глупость властей, а необходимость реагировать для того, чтобы достигать поставленных задач. Бизнес к этому тоже приспособился.

– Но чтобы что-то думать на долгосрочную перспективу, нужно иметь хоть какие-то константы…

– А нужно ли сегодня думать на долгосрочную перспективу? Это тоже большой вопрос. Возможно, сегодня и регуляторам, и бизнесу нужно решать какие-то тактические задачи, выискивая в кризисе возможности. Что такое кризис? Кризис – это страх и возможность.

Сегодня по большому счету ситуация очень похожа на 1990-е годы: появились огромные возможности, конкуренции не стало. Что означает импортозамещение? Что рынок покинули поставщики, он потерял конкуренцию. А это, в свою очередь, означает, что появилось огромное количество возможностей для роста, для появления новых ниш…

Да, обратной стороной медали является неопределенность. Но, извините, где у вас в состоянии определенности могут возникнуть миллиарды возможностей? Так не бывает.

– Но если мы говорим сейчас о каких-то стратегиях бизнеса, регуляторов, о долгосрочных инвестиционных продуктах, в которые хотим привлечь людей, и так далее, как это все можно реализовывать в состоянии неопределенности?

– Вы смотрите на ситуацию, исходя из рисков. А вы переверните взгляд: посмотрите на ситуацию, исходя из возможностей, где риски – это плата за эти возможности. Картинка будет выглядеть совершенно по-другому.

– Инвестор не будет готов вкладывать в бизнес, если видит, что государство на постоянной основе придумывает какие-то новые налоги, единовременные выплаты — постоянно меняет правила игры…

– Во-первых, государство – не вредитель. Я не согласен с тезисом, что государство непредсказуемо. Государство вполне предсказуемо и рационально. Я настаиваю на том, что все действия государства имеют объяснения и были прогнозируемы. И нынешние мотивы абсолютно понятны, и будущие мотивы тоже понятны, и что будет происходить, понятно. Да, вы можете ошибиться как инвестор, но для этого есть диверсификация.

– А частный инвестор как должен реагировать на ситуацию неопределенности, когда его пытаются «засадить» в долгосрочные продукты по типу ИИС-3?

– Вопрос в том, если он видит себя в России, почему бы их не использовать? Если вам декларируется таргет по инфляции в 4%, к тому же, дается куча льгот для того, чтобы вы входили в дальний конец кривой… Кроме того, никто не мешает вам взять облигации с ключевой ставкой плюс или короткие бумаги, а потом перекладываться.

– Вы раньше критиковали механизм ИИС-3…

– Я критиковал, потому что поставили ограничение (по налоговому вычету «на входе» в 400 тысяч рублей. – FM). Все граждане в России равны, все платят налоги. И я хочу, чтобы все граждане могли откладывать 6% на долгосрочные инвестиции…

– У нас очень узкая инвестиционная вселенная. Вроде бы пошел первый ручеек IPO. Все – и политические власти, и финансовые, и биржи – говорят, что необходимо поддерживать его. Что для этого надо сделать?

– Московская биржа может сделать процесс превращения компании в публичную простым, понятным и оказать содействие в формировании pre-IPO фондов. Что Московская биржа не может сделать? Она не может смягчить требования, которые необходимы для публичного общества: не раскрывать информацию, сократить проспект эмиссии до трех слов и т.д. Потому что для публичного общества есть вмененные издержки, связанные со статусом публичности. 

Обратная сторона – это доступ к капиталу. Мы его предоставляем, в том числе, через pre-IPO фонды, но при этом мы никогда не будем топить за то, чтобы снизить нагрузку на публичные общества с точки зрения раскрытия информации и качества корпоративного управления. Поэтому сегодня те бизнесмены, которые выбирают либо обратиться в банк, либо привлечь частного партнера, либо прийти на публичный рынок, они взвешивают эти плюсы и минусы.

В последние годы был очень большой дисконт на так называемый русский риск для иностранцев. Но иностранцев, инвестирующих в Россию, сегодня нет, поэтому эта тема ушла. А внутренние темы продолжают драйвить рынок. То, что ЦБ поднял ставку, рынку капитала будет помогать делать IPO – альтернативное долговое финансирование стало гораздо дороже. К тому же банки не очень хотят сейчас заниматься финансированием. Но, с другой стороны, есть огромное количество денег – в том числе вернувшихся в Россию денег богатых людей, – которые сейчас ищет объект для инвестирования…

– А почему у нас на рынке такие низкие мультипликаторы, если вернулось такое количество денег?

– Я считаю, что сейчас за рубежом высокие мультипликаторы, а не у нас низкие. Опять же, я сторонник фундаментальной стоимости, и мне кажется, что за рубежом не очень здоровая ситуация с мультипликаторами.

– То есть наш рынок оценен справедливо?

– Любой рынок – это справедливая оценка того, сколько стоят активы. Наш рынок оценен так, как диктует ситуация. Если посмотреть на дивидендные доходности, на прибыль на акцию, то у нас сегодня есть большое количество фишек, куда даже розничному инвестору стоило бы инвестировать против возможности заработка в депозитах.

– Но у нас есть много факторов дисконта для бумаг: нераскрытие информации, неопределенность…

–Но у нас есть также и много факторов роста. Вы опять ищете только минусы, а здесь баланс минусов и плюсов. То, что тот же «Сбер» выходит на рынок искусственного интеллекта, – это большой плюс, а сейчас это не учитывается в цене его акций.

– А кто те владельцы бизнесов, которые решают сегодня сделать свои компании публичными? Почему сейчас они готовы продаваться по установившимся мультипликаторам?

–Большинство компаний готовы сейчас начать акционерную историю. И сам выход на IPO – это возможность при необходимости оперативно привлечь деньги. Да, может, они в рынок отдадут 5–10% своих акций, но у них будет акционерная история и справедливая цена, и, если понадобится делать какие-то сделки M&A и масштабировать свой бизнес, у них будет быстрый доступ на рынок. Я думаю, что основная масса новых эмитентов делает размещения именно по этой причине – быть готовым, если возникнет необходимость быстро привлечь средства.

— А почему в прошлом они не были готовы создать публичную историю для тех же целей?

–Парадоксально, но сейчас больше возможностей, для которых могут понадобиться средства. Все-таки российский рынок два года назад – это рынок с жестокой конкуренцией, в том числе со стороны иностранных поставщиков. 

– Если я инвестор, и у меня нет возможности сотрудничать с иностранными брокерами, как можно решить проблему страновой диверсификации?

– Во-первых, самый главный принцип – плюсы от диверсификации должны перекрывать эти издержки. А это очень сильно зависит от того, сколько у вас денег. Если вы живете в России, видите себя в России, и если у вас немного денег, то отечественные акции и облигации вполне дают вам хорошие возможности для вложений.

Сегодня даже ОФЗ дают вам (доходность. – FM) 12% против 4% таргета (по инфляции. – FM) на горизонте нескольких лет. Но у облигаций есть дюрация, поэтому в моменте вы можете проигрывать, если кривая пойдет вверх. Но вы должны для себя решить, что вас устраивает 20 лет получать 12% годовых и вы не будете расстраиваться, если завтра ваш капитал станет на 20% меньше. Потому что денежный поток-то фиксированный. Или спать спокойно, не имея таких активов. Тогда депозит в банке и облигация с низким риском – то, что вам нужно.

Если вам нужны эти инвестиции для решения более коротких задач, можно приобрести облигации до востребования у нас на «Финуслугах» под 11% годовых. Сейчас много инструментов, чтобы заработать. Если вы хотите зарабатывать больше 20% годовых, не инвестируя в знания и навыки управления рисками, то, мне кажется, это немножко похоже на жадность и безрассудство.

– Инвесторам хочется, чтобы как Уоррен Баффет… 

– С Баффетом все сложнее: он же инвестирует огромное количество своей личной энергии и времени в знакомство с командами. Что такое феномен Уоррена Баффета? Это инсайдер в хорошем смысле этого слова. А у нас почему-то население считает, что они могут быть успешными аутсайдерами. Баффет тратит время на то, чтобы изучить личную жизнь управляющих тех компаний, в которые он инвестирует: что у них с личными финансами, с темпераментом, в какой среде они живут, чем дышат… Это большая профессиональная работа.

Поэтому он и говорит всегда, что то, что он делает, он делает с огромными издержками, а вы, ребята, идите индекс покупайте и не парьтесь. Очень сложно повторять Баффета с маленькими суммами. Он всегда ловит альфу и не обещает никогда бету: он обыгрывает S&P 500, он не про total return (абсолютную доходность. – FM). Его абсолютная доходность очень сильно зависит от беты, за которую он не несет ответственность. Поэтому он хитрец тот еще.

– За последнее время брокеридж сильно поменялся. В частности, вы предлагали даже идею отказа от брокерских услуг для доступа на биржу…

– Брокеридж всегда менялся и будет меняться. Я считаю, что современные технологии – и это все признают, – в том числе, про дезинтермедиацию. Поэтому я предлагаю, чтобы у квалифицированного инвестора, которому в теории не нужна помощь для того, чтобы сориентироваться на финансовых рынках, был выбор: хочет – заходит на биржевой рынок напрямую, хочет – пользуется услугами брокера. Пусть выбирает. Полагаю, в этом нет ничего плохого. Почему брокер может заниматься интернализацией, а у клиента нет выбора?

– Брокеридж – это во многом про рекомендации, даже для квалифицированных инвесторов…

– В том-то и дело, что нет. Мы привыкли, что полезность брокера в продвижении рынка была вознаграждена закрытием регулятором глаз на то, что делают брокеры на самом деле. И то, что они делают – не совсем финансовое консультирование. 

Сегодня технологии так построены, что финансовое консультирование – отдельно, а поиск на рынке лучшей цены – отдельно. Это две разные функции. Третья функция брокера – это маржинальное кредитование. В свою бизнес-модель брокеры добавили возможность торговли с плечом. На срочном рынке на этом зарабатывает биржа, а на спотовом рынке – брокер. 

– То есть, по сути, брокеридж как институт не нужен?

– Это ваш выбор. Вы как человек должны сами для себя решить, как хотите торговать на бирже. Если вам по каким-то причинам комфортнее торговать через брокера, потому что в рамках единого пула обеспечения он дает доступ к внебиржевым торгам, к двум или трем биржам, решает еще какие-то вопросы, то можете пользоваться этой функцией. Но продукт должен быть покупаем не в силу регулирования, а в силу полезности. Вот за что я выступаю! И квалифицированный инвестор эту полезность оценить может, поэтому он и квалифицированный. Следовательно, ему надо дать возможность покупать не весь продуктовый набор, который ему предлагают, а только то, что реально нужно. 

– Почему вы все-таки не верите в аналитику брокера?

– Верю. Я и говорю, что возможность работать с биржей напрямую заставит брокеров быть суперскими. Мы же верим в конкуренцию.

– То есть, по-вашему, это и подтолкнет брокеров быть независимыми в суждениях?

– Конечно, в этом и есть весь смысл. Сегодня брокер зарабатывает, потому что у инвестора нет другого варианта, а брокер должен зарабатывать не по этой причине, а потому что он инвестору пользу приносит. 

– То есть вы считаете, что и новичка можно, как щенка, бросить в воду: выплывет – хорошо, не выплывет – фиг с ним?

– Нет, мы говорим про квалифицированного инвестора. Почему вы решили, что возможность, которая предоставлена человеку, будет им реализована в варианте прямого доступа к торгам? Даже для неквалифицированных уже есть выбор между акцией и облигацией, а это не менее сложная история.

– Регулятор почему-то за неквалифицированного инвестора решил, что тот может покупать облигации только выше определенного кредитного качества, акции только из котировальных списков и так далее…

– Нет, не так. Инвестор должен понимать, что в облигациях есть кредитный риск. Но при продаже продуктов рынка капитала часто сравниваются застрахованные АСВ (Агентством по страхованию вкладов. – FM) инструменты с облигациями: мол, по банковскому вкладу есть гарантия АСВ, а по облигации есть 100-процнетная гарантия эмитента. Для человека, который не в курсе, возникает впечатление, что облигация носит безрисковый характер.

И те вопросы – а я тоже проходил тестирование (которое дает доступ к расширенному списку инструментов. – FM) – были очень простыми: «А вы понимаете, что по облигациям эмитент может не заплатить?» Если понимаете, то прекрасно – торгуйте. Но есть же люди, которые реально этого не понимают. Как же на бирже вы можете продать мне что-то, по чему мне деньги потом не вернут? Поэтому эти вопросы (тестирования. – FM) важны, чтобы человек задумался, надо ему такое или нет?

– Все равно же за меня регулятор решает, что я на бирже имею право делать, а что нет. А здесь вы говорите, что давайте, мол, мы бросим инвесторов в воду, пусть плывут…

– Тот факт, что у человека появляется выбор, не означает, что биржа будет той самой водой, где инвестор не выплывет. Биржа создаст соответствующие интерфейсы, сопутствующие услуги для того, чтобы человеку было комфортно. Почему вы считаете, что биржа – это какие-то злодеи? Нет, это бизнес, а бизнес на финансовом рынке успешен, когда твоему клиенту хорошо.

– То есть у биржи тоже будут инвестиционные обзоры, аналитические отделы? И она превратится в брокера?

– Сейчас брокеры становятся биржами. Сейчас меняются цепочки, весь мир меняется. Все идут к клиенту: Сбербанк становится Ozon, «Яндекс» становится банком… Помните в Советском Союзе были магазины: здесь покупаешь картошку, здесь – хлеб, там – молоко, а еще дальше – овощи? Чтобы все купить, нужно было обойти четыре магазина. А сейчас вы звоните в какой-нибудь маркетплейс, и вам все привозят. 

Почему мы с каким-то предубеждениям относимся к новым бизнес-моделям, при этом развивая цифровизацию и на всех конференциях дружно рассказывая, что цифровизация – это три элемента: дезинтермедиация, дистанционное обслуживание и обработка данных.

– Вы сказали, что биржа – это брокер…

– Я этого не говорил. Я сказал, что на классическом финансовом рынке роль брокера – это окно ко множеству возможностей найти лучшую цену, а биржа – это одна из площадок, где формируется цена. Поэтому, во-первых, доступ через биржу, наверное, показан клиентам, которые не выходят за рамки биржевого продуктового ряда (это не все клиенты брокеров). Во-вторых, биржа в значительной степени ограничена в прямом контакте с клиентом (здесь у брокера есть преимущество). Какая модель цепочки создания стоимости сохранится, должен ответить рынок –как будут вести себя брокеры, биржа, независимые аналитики, доверительные управляющие. Может быть, вообще брокерское обслуживание перейдет в состояние независимых доверительных управляющих – «неквалы» будут просто давать деньги в доверительное управление. 

– Пока такой тенденции не наблюдается…

– Трудно говорить про тенденции. Сейчас время нащупывания. Когда мы с 1991 года догоняли другие рынки, нам было относительно просто: нужен центральный депозитарий, нужна система расчетов по ценным бумагам… А сейчас мы догнали. И сегодня ни у них, ни у нас непонятно, что дальше будет. Поэтому на нашем рынке темп развития будет другой. Если мы не хотим отставать, мы должны дать рынку самому искать различные варианты обслуживания человека, но с ограничением того, что человек должен быть в фокусе защиты регулятора. Потому что, еще раз повторю, рынок капитала должен строиться на основе жесткой защиты инвестора. Нет такого рынка, где бы был защищен только эмитент, и рынок при этом хорошо развивался.

– То есть теперь у нас, получается, свой сценарий? Не иранский, не китайский, о которых говорят как о модельных для нас. 

– Да нет никакого иранского или китайского сценария – и та, и другая юрисдикция развиваются, и будут смотреть, что у соседей за забором творится. 

Вообще я верю в глобализацию. Все равно глобализация создаст условия, при которых россияне будут дотягиваться до китайских акций, а китайцам рано или поздно валютное регулирование позволит дотягиваться до российских. Это вопрос времени.

– А вообще мы «дружественным» инвесторам в ближайшие пять лет будем интересны?

– Будущие инвесторы смотрят на то, как мы относимся к нынешним инвесторам. Поэтому если мы хотим претендовать на кусок пирога глобального капитала, то у нас есть два варианта: дать маржу, благодаря которой они забудут все и прибегут сюда, либо же хорошо относиться к текущим инвесторам, чтобы привлекать деньги за разумную стоимость.

– Текущим отечественным, «дружественным» или «недружественным» инвесторам?

– Неважно. Капитал не имеет национальности, в отличие от регулятора…

– Но у нас, как выясняется по последним действиям властей, есть «недружественный» капитал, а есть «дружественный»: кто-то на обычных счетах, а кто-то на счетах типа «С».

– Я считаю, что нам нужно ко всем инвесторам относиться как к инвесторам. А, повторюсь, эффективные рынки те, на которых интересы всех инвесторов защищены. 

– Вы курировали в ЦБ корпоративное управление. Хотелось бы спросить вас о корпоративной культуре… Что сейчас изменилось в корпоративном управлении?

– К сожалению, многое, начиная с того, что правительство избыточно стало вмешиваться в деятельность публичных акционерных обществ (ПАО), где у него есть доли. Это, наверное, самая большая беда, потому что если раньше оно действовало через директивы, то сейчас начинает действовать через постановления, которые вмешиваются в корпоративное управление, с одной стороны, нарушая кодекс корпоративного управления, которое оно же само и утвердило, а с другой, нанося иногда вред и корпорациям, и экономике.

Я понимаю, что в нынешней ситуации есть желание все держать на коротком поводке, но мне кажется, что ПАО на то и публичное, что должно управляться по правилам публичного общества, то есть через представительство в совете директоров. Еще одно тревожное наблюдение – попытки правительства разделить с Банком России регуляторную активность в области корпоративного управления, а у нескольких нянек как известно дитя без глаза. Мне кажется, для того и создали мегарегулятора, чтобы повысить эффективность регулирования, а не для размытия полномочий и ответственности за результат между ведомствами.

– А вы вообще верите в нынешние советы директоров? В некоторых компаниях на волне санкций, например, странные фигуры возглавили этот орган…

– Это как раз то, о чем я говорил: у нас сейчас недостаточно акционерного активизма для того, чтобы институты работали надлежащим образом. Сегодня не защищен миноритарный акционер в том числе в области, о которой вы говорите. 

– Вы, в частности, ранее говорили о введении ответственности для членов советов директоров за нарушение дивидендной политики публичных компаний.

– Нет, я не так скажу. Я скажу, что есть права и обязанности. Сегодня, если говорить о компаниях с государственным участием, советы директоров лишены в большой степени своих прав, что дает им возможность не выполнять свои обязанности, за которыми следует наказание. И в этом проблема.

– Это касается только компаний с госучастием?

– С точки зрения раскрытия информации, конечно, всех. Дивидендная политика – это часть стратегии. Если вы нарушаете стратегию, нарушаете дивидендную политику, то у вас есть обязанность объяснить, почему вы это делаете. Именно содержательным образом объяснить. Иначе вы манипулируете мнением инвесторов: они рассчитывают на одно, а получают совершенно другое.

По объективным причинам у нас было ограничено раскрытие информации. Тут сложно спорить, что этого не нужно было делать. Вы можете нырнуть и задержать воздух, чтобы спрятаться от кого-нибудь, но у вас есть лишь несколько десятков секунд, чтобы таким образом укрываться. Почему-то не все понимают, что с раскрытием информации ситуация аналогичная: есть лишь незначительное время, когда надлежащая публичная жизнь компании может продолжаться по инерции, но потом вы фундаментально вытаскиваете из-под ПАО возможность быть публичным обществом.

Поэтому либо нужно признать, что те компании, которые не раскрывают информацию, не могут продолжать быть ПАО, либо мы начинаем дышать. Сейчас начали дышать через соломинку – сделали закрытый перечень информации. По крайней мере уже дышим. 

– В предыдущей стратегии Мосбиржи была заявлена одна из целей – развитие небиржевых продуктов, в частности, маркетплейса «Финуслуги». Пять лет назад – это направление было более-менее понятным: у нас не было на рынке миллионов розничных инвесторов. Тогда нужно было дотянуться до клиента, сейчас, как кажется, Мосбирже этого делать не надо…

– Почему не надо?

– Так треть трудоспособного населения на бирже… Зачем тогда нужны такие небиржевые площадки?

– Потому что наши граждане – сто с лишним млн человек – начинают со сбережений…

– Они уже поверили в биржу, пришли на нее – почти 30 млн человек…

– Но начали они со сбережений. Почему мы не должны участвовать в предоставлении им сберегательных продуктов? Почему мы не хотим помочь разместить вклад, купить ОСАГО?.. Почему мы должны игнорировать возможности на этих рынках? 

Все начинается со вклада, потом – народная облигация для населения, которую можно каждый день продать эмитенту по номиналу, потом облигация, которую нельзя каждый день продать, потом – биржевая торговля. Это же все цепочки. Доведя человека до биржевой торговли, мы по дороге тоже предоставляем ему нужные услуги и опыт, ну и зарабатываем.

– Но я все равно не понимаю, почему Мосбиржа хочет дотягиваться до клиента, когда этот клиент уже пришел на биржу, поверил в рынок. Да, со счетом в 10 тысяч рублей, но он уже тут. 

– Я не могу на бирже депозит запустить.

– А зачем?

– Сколько у нас средств населения лежит на депозитах, а сколько в облигациях? Разница на порядок, и не в пользу облигаций.

– Но вы же сами говорите, что нельзя заставить девять женщин родить ребенка за месяц. Клиент уже у вас, он уже открыл брокерский счет, он уже даже деньги внес – эти самые 10 тысяч…

– Я хочу, чтобы человек на Московской бирже мог реализовывать все свои финансовые потребности: обучиться, сделать подушку безопасности, заняться инвестициями, оформить ОСАГО, взять кредит. То есть, чтобы у него Московская биржа была единой точкой входа на финансовый рынок. 

Мосбиржа не принадлежит ни к каким банковским группам, она независимая. То есть она вполне может развивать независимое предложение лучших услуг, адаптированное конкретно под этого человека. В этом и есть стратегия Московской биржи.

– То есть вы верите в подобные небиржевые сервисы на базе Московской биржи и считаете, что в них есть потенциал роста?

– Конечно! Это все товар. Застрахованный в АСВ депозит в банке – это товар. Он должен стоить во всех банках одинаково. И то, что у нас во всех банках он стоит по-разному, означает неэффективность рынка. А где рынок неэффективен, там инфраструктура способна его сделать эффективным. 

– Есть другие маркетплейсы, которые могут этим заниматься. Почему это должна делать биржа?

– Потому что мы удовлетворяем потребности клиента во всех финансовых сервисах. Какая миссия аптеки? Чтобы человек жил долго, счастливо и здоровым. Какая миссия биржи? Дать человеку возможность иметь financial health (финансовое здоровье. – FM).

– Это как экосистема? Как условный Ozon?

– Нет, Ozon шире. Я вообще считаю, что Ozon – главный наш конкурент: ему легче запустить финансовые сервисы, чем нам нефинансовые. 

– Удивительно, но в новой стратегии присутствуют пассажи про международное сотрудничество. В нынешних условиях это смело… 

– А вы считаете, что мы все должны отдать нашим соседним странам? Нет, мне кажется, мы должны прыгнуть выше головы, но предоставить инвесторам доступ к тем безопасным и полезным финансовым услугам, которые отсутствуют в России, чтобы люди могли приобретать их через Московскую биржу за рубежом.

– К каким именно финансовым услугам?

– Которые необходимы людям.

– А что необходимо людям?

– Это вас надо спросить. Например, сейчас мы через фьючерсы делаем доступ к западным рынкам. Вот, это как раз и есть часть этой истории. Но вообще, потребности людей будут меняться.

Мы будем проводить маркетинговые исследования и смотреть, что востребовано. Могут прийти зарубежные эмитенты. Узбекистан, Беларусь уже здесь… Кстати, случай с белорусскими бумагами – это про понимание инвесторами кредитного рейтинга. 

Поэтому мы в своей стратегии говорим, что будем оказывать содействие в удовлетворении потребностей российских инвесторов в иностранных инструментах, так же как аптеки не отказываются от иностранных лекарств.

– Речь идет об иностранных инструментах ближнего зарубежья, «дружественного» дальнего зарубежья или «недружественного» дальнего зарубежья?

– Все, что будет востребовано и не будет противоречить комплаенсу, будет рассматриваться как потенциальная возможность.

– Сохранение линков с иностранными юрисдикциями, заявленное в стратегии, касается доли Мосбиржи в Казахстанской фондовой биржи (KASE)?

– Конечно, присутствие в капитале улучшает отношения с партнерами, но это не является обязательным условием. В значительной степени участие в KASE – это поставка Мосбиржей технологий, продажа программного обеспечения. Но это не линк с точки зрения вывода эмитентов и торгов. Когда мы говорим про международное сотрудничество, то это все-таки не разовая продажа софта, а создание реальных линков.

– В стратегии появилась еще одна цель – развитие рынка маркетмейкеров. Что с ними такого случилось, что нужно все заново пересоздавать?

– Когда мы обсуждали стратегию, то наблюдали высокую волатильность по некоторым бумагам без каких-либо информационных поводов. Глубина рынка может создаваться маркетмейкерами. В качестве ответа на скачки цен биржа будет шире поддерживать институт маркетмейкера, который будет демпфировать волатильность торгов.

– Амбициозная цель добиться ежегодного роста комиссионных доходов в 13% звучит впечатляюще. Биржа перестанет зависеть от скачков в процентных доходах…

– Я не согласен с постоянной критикой процентных доходов. Начиная с IPO Московской биржи, мы все время слышим про эти несчастные процентные доходы: что они какие-то не такие, от них какая-то зависимость. 

Но это же, может быть, и является частью бизнес-модели. Вот смотрите, в бизнес-модели интернет-поисковиков бесплатный поиск компенсируется доходами за рекламу. Здесь то же самое. Модель биржи: если что-то по внешним причинам падает, то в другом месте вырастает. Обычно, если в России происходит рост процентных ставок, значит с рынками происходит что-то не очень хорошее. Поэтому процентные и комиссионные доходы стабильно взаимодополняемые. 

Я бы не стал говорить, что комиссионные доходы – это стабильная составляющая, а процентные – волатильная. Я бы рассматривал их во взаимной корреляции как источник самобалансирующейся бизнес-модели работы биржи. Плохо на фондовом рынке – выстреливает валютный рынок. Ставки выросли, облигации никто не хочет размещать – процентный доход вырос.