![](https://frankmedia.ru/wp-content/uploads/2020/08/7ccf7d9a707b.jpeg)
Учитывая крайне высокую степень волатильности на рынке в последние месяцы, анализ справедливой стоимости рубля сейчас необходим для определения долгосрочного курса рубля. Пандемия дорого обошлась российской экономике, и справедливая стоимость рубля, рассчитанная нами на основе четырех моделей, сместилась из диапазона 63-70 руб./$ на этот год к диапазону 68-78 руб./$ на 2021 г. Потенциальное улучшение капитального счета пока еще может обеспечить краткосрочное укрепление курса рубля к доллару, но этим движением следует воспользоваться для увеличения валютной позиции: на конец 2021 г. мы ожидаем курс 75 руб./$.
Курс рубля демонстрировал сильную динамику в карантинные месяцы… Курс рубля показал относительно сильную динамику в период с марта по июнь: он потерял только 6% своей номинальной стоимости за четыре месяца, тогда как большинство валют-аналогов ослабло на 9-18% (см Рис. 1). Такая динамика объясняется целым рядом благоприятных факторов. Во-первых, несмотря на сильное снижение цен на нефть в марте-апреле, России удалось избежать дефицитного текущего счета в 2К20, завершив квартал с небольшим профицитом на уровне $0,6 млрд. Снижение импорта товаров (на 14%г/г в 2К20) и импорта услуг (на 60% г/г за аналогичный период) помогло нейтрализовать снижение нефтяных доходов: иными словами, Россия смогла успешно переложить часть экономической стоимости кризиса на своих торговых партнеров.
Во-вторых, поддержку курсу оказало и поведение иностранных инвесторов: в период карантина доля иностранных инвесторов на рынке ОФЗ сохранялась на уровне выше 30%, что было сопоставимо с 32% в начале этого года, тогда как в других странах уход иностранного капитала стал причиной давления на местные валюты: например, в Мексике доля иностранных инвесторов на рынке государственного долга опустилась с 58% до 50% в 1П20, а в ЮАР за аналогичный период она снизилась с 37% до 30%. В итоге неудивительно, что чистый отток частного капитала из России в 2К20 составил $12,1 млрд, оказавшись ниже уровня 1К20 ($16,8 млрд). Наконец, решение Минфина начать продажу валюты с целью покрыть бюджетный дефицит также играло в пользу роста предложения валюты на рынке. Как мы уже говорили в нашем обзоре («Платежный баланс за 1П20» от 15 июля), ЦБ продал $10,8 млрд от имени Минфина и примерно $2,6 млрд через собственные операции. Все три фактора позитивно повлияли на относительно сильную динамикукурса рубля к доллару в эти месяцы.
…однако не оправдал наши ожидания в последние недели. Тем не менее, в последние недели этот тренд развернулся: хотя под давлением оказался целый ряд валют развивающихся рынков, ослабление курса рубля было более сильным. Посмотреть на динамику курса рубля можно и с другой точки зрения: справедливая стоимость рубля при цене на нефть $40/барр. составляет 72 руб./$ и 67 руб./$ – при цене на нефть на уровне $50/барр.
Таким образом, текущий диапазон курса рубля 73-74 руб./$ примерно на 3-4 руб./$ слабее того уровня, который соответствует текущей цене на нефть (см Рис. 2). Подобное несоответствие курса рубля и цены на нефть объясняется слабостью капитального счета, то есть настроем инвесторов, продиктованным возвратом на повестку дня санкционных рисков. И хотя ситуация пока далека от той, которая наблюдалась в 2018 г., из-за приближения президентских выборов в США инвесторы вынуждены проявлять большую осторожность. В итоге, настрой рынка по рублю сейчас выглядит крайне разнонаправленным: часть инвесторов ожидает продолжающегося ослабления рубля от текущих уровней, другие же готовы отыгрывать сценарий возвращения курса к уровням 2019 г., то есть к 60-65 руб./$.
![](https://frankmedia.ru/wp-content/uploads/2020/08/91588dc497e5.png)
Оценки справедливой стоимости рубля давали диапазон 63-70руб/$ на этот год, теперь следует посмотреть на горизонт 2021 года. Высокий уровень неопределенности не позволяет сформировать устойчивый сценарий развития ситуации на рынке, и в этих условиях важно исходить из диапазона равновесного курса рубля, который мы традиционно оцениваем на базе четырех специальных моделей. В феврале 2020г., накануне введения карантинных мер и обвала цен на нефть, справедливая стоимость рубля, рассчитанная аналогичным образом для 2020 года, находилась в диапазоне 63-70 руб./$. При этом две из используемых нами моделей расчета учитывают чувствительность курса рубля к цене на нефть, тогда как две других опираются на несырьевые индикаторы. Теперь пришло время посмотреть на оценки курса на горизонте 2021 года.
![](https://frankmedia.ru/wp-content/uploads/2020/08/189e3e7793aa.png)
Значение равновесного курса рубля, рассчитанного исходя из доли сырьевого экспорта в ВВП, на горизонте 2021 года составляет в лучшем случае 78 руб/$. Первый из четырех подходов, которые мы используем для определения равновесной стоимости рубля, основывается на оценке доли сырьевого экспорта в ВВП. На долгосрочном горизонте доля сырьевого экспорта в ВВП выглядит устойчивой: с начала 2000 г. в среднем она составляла 16% ВВП, и ранее мы использовали именно этот ориентир для расчета фундаментальной стоимости рубля. В начале этого года этот подход указывал на курс 70 руб./$ на этот год.
Тем не менее, недавнее сильное снижение цен на нефть, признаки более быстрого в сравнении с ожиданиями перехода развитых экономик на альтернативные виды топлива и неопределенность в отношении масштабов сжатия добычи нефти в России указывают на то, что доля сырьевого экспорта в российском ВВП, вероятно, будет иметь тенденцию к структурному снижению. С 2015 г. она в среднем находилась на уровне всего 13% ВВП (см Рис. 3), и теперь мы предпочитаем использовать именно этот уровень для расчета справедливой стоимости курса. Исходя из этого уровня сырьевого экспорта в структуре ВВП, справедливая стоимость рубля составит 78 руб./$ на 2021 г. Следует обратить внимание на тот факт, что использование при расчете справедливой стоимости рубля доли сырьевого экспорта в 16% ВВП дало бы гораздо более слабое значение равновесного курса рубля. Поскольку в последние годы уровень сырьевого экспорта в структуре ВВП все же был ниже 16%, такой индикативный курс нам представляется излишне пессимистичным; тем не менее, этот расчет важно иметь в виду как указание на то, что если зависимость России от сырьевого экспорта не будет снижена, она станет угрозой для стабильности валютного курса.
Оценка курса через модель монетарного равновесия говорит в пользу курса на уровне 70 руб./$. Второй подход для определения справедливой стоимости рубля, который также косвенно учитывает динамику цен на нефть, основан на сравнении динамики денежных индикаторов и резервов ЦБ; при таком подходе справедливая стоимость рубля определяется как среднее арифметическое двух индикаторов – отношения денежной массы к резервам ЦБ и отношения денежной базы к резервам ЦБ. Хотя вплоть до марта месяца данный подход указывал на возможное укрепление рубля и справедливую стоимости рубля на уровне 63 руб./$ на горизонте 2020 г., на 2021 год он дает гораздо менее оптимистичный прогноз. На это есть две причины: во-первых, если в начале года правительство планировало увеличить средства ФНБ на $30 млрд, сейчас оно вынуждено тратить деньги фонда – к концу этого года уровень резервов ЦБ окажется ниже ожидаемого изначально уровня.
Во-вторых, из-за нервозности на фоне пандемии и связанных с ней карантинных мер возрос спрос домохозяйств на наличные денежные средства (по состоянию на июнь этого года денежная база продемонстрировала сильный рост на 18% г/г); финансовая поддержка правительства также пошла на пользу сохранению депозитной базы населения, и рост денежной массы составляет 15% г/г по состоянию на июнь. Сочетание более сильного роста денежных индикаторов и замедленной динамики резервов создает фундаментальные условия для ослабления курса рубля. На основе этого подхода курс рубля сейчас составляет 70 руб./$ на горизонте 2021 г.
Подход на основе сравнения динамик промпроизводства в США и России дает оценку равновесного курса на уровне 75 руб./$ на горизонте 2021 г. Третий подход, который мы используем, основан на сравнении роста промпроизводства в России и США. Этот подход к оценке также указывал на курс рубля на уровне 63 руб./$ до введения карантинных мер, однако в данный момент также нуждается в серьезном пересмотре. Внезапная остановка экономической активности оказалась гораздо глубже в США, чем в России – промпроизводство США снизилось на 14,3% г/г в 2К20, тогда как в России – на 8,5% г/г. Это указывает на то, что на краткосрочном горизонте российская промышленность сможет выдержать укрепление курса рубля к доллару. В то же время на горизонте 2021 г. динамика производства США нам представляется лучше, чем в России.
Администрация США предоставила значительную финансовую поддержку населению, обеспечив сильный рост реальных располагаемых доходов в этом году (по ожиданиям рынка, рост этого показателя в США составит примерно 4% г/г по итогам этого года), тогда как в России реальные располагаемые доходы снизятся, по нашей оценке, на 5% г/г. Мы считаем, что в 2021г. расхождение в состоянии конечного спроса между Россией и США будет играть в пользу более быстрого восстановления американской экономики и, учитывая план бюджетной консолидации, экономический и промышленный рост в России, скорее всего, будут отставать от динамики этого индикатора в США. На фоне этих ожиданий справедливая стоимость рубля на основе этого подхода составляет 75 руб./$ на будущий год.
Равновесная стоимость рубля составляет 68 руб./$ через паритет процентных ставок. Учитывая важность состояния капитального счета, мы использовали четвертый способ оценки равновесного курса рубля, который основывается на анализе паритета процентных ставок . Логика этого индикатора заключается в том, что чем шире дифференциал реальных ставок, тем сильнее должна быть справедливая стоимость рубля. Исторически равновесный уровень дифференциала реальных процентных ставок с 2014 г. для России составлял примерно 4%, что соответствовало номинальной стоимости рубля на уровне 65 руб./$. Анализ чувствительности указывает на то, что отклонение на 1 п. п. паритета реальных процентных ставок приводит к отклонению курса рубля примерно на 1,7 руб./$ от равновесного уровня. На горизонте 2021 г. мы ожидаем, что дифференциал реальных ставок между Россией и США сохранится не выше 2% – таким образом,равновесная стоимость рубля через паритетпроцентных ставок должна составить примерно 68 руб./$ на будущий год.
![](https://frankmedia.ru/wp-content/uploads/2020/08/be72604c80e6.png)
Несмотря на возможность краткосрочного укрепления рубля, мы ждем курс 75руб./$ на 2021г. Представленный выше анализ справедливой стоимости рубля позволяет сделать три важных вывода. Во-первых, тот факт, что российская экономика пострадала меньше других стран от карантинных мер позволяет рассчитывать на некоторое краткосрочное укрепление курса рубля к доллару. Такую индикацию в частности дает сравнение динамики промышленности в США и в России. Именно этим объясняются наши ожидания укрепления курса рубля до 65 руб./$ в ближайшие месяцы и ориентир 67 руб./$ на конец этого года. Это возможное укрепление рубля соответствует и оценке его справедливой стоимости на основе паритета процентных ставок на 2021 год, который указывает на привлекательность России для рынков капитала, исходя из дифференциала процентных ставок .
Второй вывод, однако, заключается в том, что несмотря на возможное укрепление курса рубля с текущих уровней, карантинные меры спровоцировали структурную слабость его справедливой стоимости: из диапазона 63-70 руб./долл., рассчитанного для 2020 года, она сместилась в диапазон 68-78 руб./$ на 2021 год, при этом три из четырех использованных моделей указывают на то, что фундаментальный курс будет слабее уровня 70 руб./$. По этой причине наш ориентир по курсу на конец 2021 г.– это уровень 75 руб./$.
Третье важное наблюдение связано с тем, что подход к оценке на основе нефтяных доходов говорит в пользу возможности более радикального ослабления курса рубля, если Россия не сможет диверсифицировать свой экспорт. Исходя из результатов нашей оценки справедливой стоимости, мы считаем, что курс рубля вряд ли надолго вернется в диапазон 60-70 руб./$; таким образом, его возможное укрепление до этих уровней следует использовать для увеличения валютной позиции.
Автор — главный экономист Альфа-Банка Наталия Орлова
Текст публикуется с разрешения правообладателя
Во времена финансовых кризисов банкирам важно оставаться в курсе текущих новостей. Подпишись на наш телеграм – канал Frank RG (https://t.me/frank_media) чтобы оперативно получать данные о ситуации в банках и экономике. Не пропусти, когда начнется!